編者按

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^{十五年來，我國黃金期貨市場經歷了從無到有、從小到大、由弱變強，無論是交易品種，還是市場規(guī)模，均實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。本報即日起推出“風華十五載 黃金期貨市場成績斐然”系列報道，敬請關注。}

2008年1月9日，黃金期貨在上期所上市，不僅優(yōu)化了黃金市場價格形成機制，填補了黃金期貨市場的空白，也為實體企業(yè)提供了重要的風險對沖工具。2019年12月20日，黃金期權的上市進一步豐富并完善了我國黃金期貨衍生品市場體系，提升了我國黃金市場的國際影響力。

十五年來，我國黃金期貨市場功能逐步完善，期貨成交量、持倉量呈現(xiàn)逐年上升態(tài)勢。記者回溯數(shù)據發(fā)現(xiàn)，黃金期貨上市首日的成交量約為6萬手、持倉量約為1萬手；2023年1月9日，黃金期貨當日成交量為21.4萬手、持倉量為28.3萬手，分別增長357%和2830%。幾何式增長的成交量和持倉量僅僅是黃金期貨市場十五年快速發(fā)展的一個縮影。

國內黃金期貨市場的快速發(fā)展，離不開上期所多年來的持續(xù)創(chuàng)新積累與關鍵時期的勇于擔當，特別是交易所在采取夜盤交易、單向大邊保證金制度和引入做市商提升合約連續(xù)性等舉措之后，黃金期貨市場的流動性和運行質量顯著提升。

與此同時，上期所也在不斷加大服務實體經濟力度，將黃金期貨交割業(yè)務由“五日交割”改為“一日交割”后，進一步增強了黃金企業(yè)參與期貨交易、交割的意愿，推動期現(xiàn)業(yè)務的一體化發(fā)展，提升整個黃金產業(yè)鏈的經營效率。自全球新冠疫情發(fā)生以來，上期所持續(xù)調降黃金期貨交割手續(xù)費等舉措，切實降低了企業(yè)參與期貨交割的成本。

黃金期貨衍生品市場的日益成熟為我國金融市場健康穩(wěn)定發(fā)展奠定了良好的基礎。目前，國內多數(shù)黃金企業(yè)和金融機構已經開始利用黃金期貨開展風險管理，黃金期貨價格也已成為金融機構相關遠期產品的定價參考，黃金期貨市場服務實體經濟的功能得到逐步發(fā)揮。

尤其是國內黃金產業(yè)企業(yè)風險管理意識正在不斷增強，通過合理運用期貨市場價格發(fā)現(xiàn)、風險規(guī)避和套期保值功能，企業(yè)可以實現(xiàn)抵御價格風險、控制采銷成本、穩(wěn)定盈利水平等目的。山東招金集團作為其中的佼佼者之一，有效運用黃金期貨衍生品，實現(xiàn)了全方位、高水平、深層次的產融結合。

實現(xiàn)控風險、增收益雙目標

山東招金金銀精煉有限公司（簡稱招金精煉公司）是山東招金集團旗下專注于金銀收購、精煉、加工、檢測、銷售及回購等的大型現(xiàn)代化貴金屬深加工營銷企業(yè)，具有上期所、上海黃金交易所、倫敦金銀市場協(xié)會“可提供標準金錠、銀錠合格精煉企業(yè)”資質。

“近三年來在新冠疫情的影響下，全球經濟發(fā)展不確定性增加，國際金價波動幅度加大，產業(yè)企業(yè)深受其擾?！闭薪鹁珶捁靖笨偨浝砹河阑巯蚱谪浫請笥浾弑硎荆诖吮尘跋?，黃金精煉加工型企業(yè)使用期貨衍生品對沖金價波動風險，已經成為共識。

尤其是2022年以來，隨著俄烏沖突加劇，歐洲能源危機進一步升級，推動全球通脹水平持續(xù)走高。以美國為首的經濟體紛紛通過貨幣緊縮、激進加息手段控制通脹上行，境內外貨幣政策逐漸分化，境內黃金基差不斷走強，令企業(yè)原有的套保增收策略逐漸失效。為規(guī)避黃金價格波動等因素帶來的經營風險，招金精煉利用黃金期貨、期權重構了套保策略。

2022年1月，招金精煉公司與客戶簽訂57千克黃金收購合同，價格為376.96元/克。結合當時黃金期現(xiàn)市場實際情況，企業(yè)選擇在上期所Au2204合約賣出，成交價377.96元/克，基差-1元/克。2月份基差走強至-0.1元/克，企業(yè)再度轉入現(xiàn)貨市場售出回款。通過這番操作，企業(yè)總體實現(xiàn)套保增收0.9元/克，且節(jié)省了10天遞延費支出。

2022年5月，招金精煉公司與客戶簽訂40千克黃金收購合同，均價為405.14元/克。企業(yè)選擇賣出近月實值期權合約Au2206C392，每克收取14.56元的權利金。到了2022年5月25日，企業(yè)持有的期權頭寸被行權，相當于以406.56元/克賣出現(xiàn)貨，該筆套保業(yè)務最終賺取了1.42元/克的價差收入。

在梁永慧看來，上期所在采取措施引入做市商提升合約連續(xù)性、推出黃金期權等之后，黃金期貨、期權合約流動性好，提升了現(xiàn)貨企業(yè)套保交易效率。同時，期貨交易在手續(xù)費、交易成本等方面具有明顯的優(yōu)勢。此外，黃金期權的推出是對黃金期貨的有效補充，為黃金企業(yè)提供了新的風險管理工具，其風險和收益的不對稱性給黃金企業(yè)提供了更多的風險管理渠道，能夠優(yōu)化企業(yè)定價方式和收益空間。

總體上看，2022年招金精煉公司綜合運用期貨、期權套保交易3788千克黃金，實現(xiàn)套保價差收益608.40萬元，節(jié)省相關費用支出207.81萬元。

巧用期權實現(xiàn)盤活庫存和降本增收

招金集團旗下的山東招金銀樓有限公司（簡稱招金銀樓），是一家集黃金珠寶產品批發(fā)零售于一體的企業(yè)，日常需要維持一定量的黃金庫存來保證業(yè)務的穩(wěn)定。該公司相關負責人告訴記者，招金銀樓展廳和直營門店內的黃金飾品，以及加工流程中半成品庫存和非標準金錠，都不能直接參與期貨市場交割，因此在維持實物庫存穩(wěn)定的基礎上有效降低價格波動風險成為企業(yè)的當務之急。

2022年以來，黃金期貨近遠月價差長期處于較低水平，不利于招金銀樓庫存套?？疹^倉位的移倉工作。為提高移倉效益，公司設計部分庫存套保頭寸移至期權套保頭寸，使用策略為賣出實值看漲期權合約，若期權存續(xù)期間黃金價格振蕩或上漲，期權到期將被行權而重新轉為期貨空頭頭寸，之后再通過期貨合約移倉操作。這樣一方面可以利用期權價差從市場賺取時間價值收益，另一方面在期權行權后可以繼續(xù)移倉獲取期貨價差收益。

在具體操作上，由于黃金期權具有時間價值，且交易成本低，2022年7月，在黃金價格下跌時，公司分批次在實值期權Au2208C360和Au2208C368交易共計81手，賣出實值看漲期權，并平倉Au2208期貨合約，實現(xiàn)套保頭寸的轉換，在收取權利金后，期權頭寸到期被行權，再移倉期貨，可提高價差收入2.17元/克。

整體來看，2022年第一至三季度，招金銀樓結合市場行情及企業(yè)實際需求，將期貨空頭頭寸轉換為期權套保頭寸，巧用賣出實值看漲期權，實現(xiàn)盤活庫存和套保增收的良好效果。通過該策略模式，招金銀樓循環(huán)操作778千克黃金，累計實現(xiàn)收益151.53萬元。

拓寬融資渠道 降低企業(yè)融資成本

梁永慧表示，黃金企業(yè)在融資方面具備天然優(yōu)勢。據了解，目前黃金企業(yè)主要通過銀行渠道進行黃金融資，比較常見的融資方式為黃金質押融資和黃金租賃融資。上述業(yè)務都可以利用期權工具進行改進和優(yōu)化，在拓寬企業(yè)融資渠道的同時降低企業(yè)資金成本。

從黃金精煉加工企業(yè)的角度來看，他表示，公司日常生產對資金的需求量大，但經營毛利率卻很低，僅有每克0.2—0.3元。因此，在常規(guī)性的黃金租賃融資業(yè)務中，資金成本控制和風險控制是關鍵。

“盡管黃金融資租賃是銀行的主要業(yè)務模式，但是企業(yè)在融資租賃的過程中，若黃金價格波動超出預期，需要及時補足擔保資金，否則將面臨強平風險以及未來高價回購黃金的風險?！绷河阑壅f。

為此，公司一般是在借入黃金現(xiàn)貨售出后，會同步在黃金衍生品市場進行買入套期保值。如果通過黃金現(xiàn)貨衍生品合約保值，其交易手續(xù)費（含綜合代理費）較高，影響冶煉精煉業(yè)務利潤。

不過，得益于黃金期貨交易手續(xù)費低，且期貨保證金占用少，公司會根據期現(xiàn)價差變化，靈活地將黃金租賃融資保值頭寸通過期現(xiàn)貨市場進行調節(jié)。

通過上述操作，一方面可以降低交易手續(xù)費支出，另一方面還能規(guī)避可能產生的遞延費，最終幫助企業(yè)達到利用黃金期貨市場規(guī)避風險、綜合降低租賃融資成本的目的。

衍生品交易堅守套保初心

總結多年經驗，梁永慧認為，企業(yè)通過期貨賣出套期保值，不需要關注黃金絕對價格的變化，只需關注期現(xiàn)價差的變化。隨著期貨交割日的臨近，期貨價格與現(xiàn)貨價格呈收斂趨勢，期現(xiàn)價差逐步縮小，表明采用期貨賣出套期保值是一種切實可行的風險規(guī)避手段。

具體來看，一是鎖定了成本。通過套期保值將現(xiàn)貨價格的絕對風險轉化為期現(xiàn)價差的相對風險，實現(xiàn)了企業(yè)規(guī)避風險的目的，對于企業(yè)穩(wěn)定經營發(fā)揮了重要的作用，是企業(yè)進行風險管理、穩(wěn)定經營的有效工具。二是可以為企業(yè)降本增收。期貨市場容量充足，黃金期貨成交量活躍、流動性好，能夠滿足現(xiàn)貨企業(yè)的保值交易需求，并且手續(xù)費與保證金低，降低了企業(yè)的交易成本和資金成本，為企業(yè)進行衍生品交易、優(yōu)化交易策略與風險管理提供了更多的選擇空間。尤其是對于黃金精煉加工型企業(yè)而言，由于產品毛利率低，企業(yè)經營往往需要精打細算。黃金期貨的低成本交易優(yōu)勢符合企業(yè)發(fā)展需求，相較于現(xiàn)貨市場高達1元/克的交易手續(xù)費，黃金期貨手續(xù)費不足0.02元/克，每年可以為企業(yè)節(jié)約成本千萬元以上。

他表示，近年來，招金精煉公司對黃金原料采購點價進行套保，每年平均在100噸以上，其中有相當部分通過上期所黃金期貨賣出保值并進行實物交割，實現(xiàn)黃金銷售流轉。公司會在交易中探索國內黃金市場的期現(xiàn)價差在一定時期內的波動規(guī)律，結合市場現(xiàn)狀擇機進行主力合約頭寸移倉操作實現(xiàn)保值。最終在風險可控的基礎上，公司利用期現(xiàn)價差的變化優(yōu)化了套期保值的效果，不僅在期貨市場增加了可移倉收益，大大降低了企業(yè)的庫存成本，而且通過長期、持續(xù)性的期貨套期保值操作，達到了有效降低企業(yè)經營風險的目的。由于企業(yè)利用期現(xiàn)價差變化優(yōu)化了套期保值效果，提升了價差收益，給原料采購、回購業(yè)務運作帶來騰挪空間。如原料部門在客戶開發(fā)挖掘、與客戶的采購談判中，可以適當犧牲采銷價差爭取客戶資源，保持客戶黏性，提高市場占有率。

與此同時，為了切實提升風險管理水平，公司積極申請參與了上期所“走進企業(yè)，服務實體”期權項目，強化對黃金期貨、期權工具的認識，不斷創(chuàng)新企業(yè)風險管理模式。他認為，期權套期保值交易同樣是利用期權價格與現(xiàn)貨、期貨價格的相關性進行操作，但是相較于期貨來說，期權資金占用更少、杠桿更高。對于期權買方來說，只需要支付少許期權費即可；對于期權賣方來說，需要支付一定的保證金，但保證金也遠低于期貨。

據他介紹，招金精煉公司擁有充足的現(xiàn)貨，主要通過賣出實值看漲期權進行采購套保。由于實值期權會主動行權，企業(yè)賣出看漲期權后會轉為空頭倉位，可以實現(xiàn)套保功能，并增加企業(yè)賣出套保過程中的價差收入。轉為空頭后企業(yè)可以增加交割量，也可以平倉賣出現(xiàn)貨。同時，通過賣出虛值看漲期權賺取權利金助力企業(yè)增收，風險較低，且不同月份可循環(huán)操作。

對比來看，他表示，期權套期保值策略更具多樣性和靈活性。在期貨保值策略中，為避免價格上漲的風險，企業(yè)只能選擇買入相應的期貨合約；為避免價格下跌的風險，企業(yè)只能選擇賣出相應的期貨合約。而使用期權套保，企業(yè)可以有更多的選擇，如買入看漲期權或賣出看跌期權可以規(guī)避價格上漲的風險，買入看跌期權或賣出看漲期權可以規(guī)避價格下跌的風險，再加上不同執(zhí)行價格、不同到期月份的選擇，可以為不同需求的企業(yè)實現(xiàn)不同成本預算的保值效果。

最后，他認為，不管是期貨套保還是期權套保，都是為了規(guī)避市場價格波動帶來的風險，企業(yè)需要時刻謹記保值初心，基于企業(yè)實際生產情況制定切實可行的套保方案，合理進行風險管控，才能最終保證企業(yè)的穩(wěn)健發(fā)展。同時，企業(yè)還應注重期貨人才隊伍的儲備和制度配套的建設，更好地推動產融結合，應對潛在的風險挑戰(zhàn)。

標簽： 黃金期貨 風險管理 看漲期權