1 央廚工業(yè)化直擊客戶痛點(diǎn)，降本提效趨勢下餐飲供應(yīng)鏈景氣度高企

1.1 多因素驅(qū)動餐飲供應(yīng)鏈興起

降本提效系統(tǒng)解決方案，餐飲供應(yīng)鏈景氣度持續(xù)向上。餐飲供應(yīng)鏈連接上游原 料和下游餐飲企業(yè)，包含多個業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)、涉及多個產(chǎn)業(yè)，從產(chǎn)品研發(fā)開始，需 要對接上游供應(yīng)商采購原材料，通過中央廚房/工廠完成產(chǎn)品加工，由物流/倉 配中心負(fù)責(zé)配貨到達(dá)餐飲門店，最后服務(wù)消費(fèi)者。餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)窍到y(tǒng)性的解決 方案，優(yōu)質(zhì)高效的餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)翘岣弋a(chǎn)品質(zhì)量、降本提效的關(guān)鍵。在餐飲產(chǎn)業(yè) 變革、餐飲工業(yè)化趨勢明顯的背景下，供應(yīng)鏈成為餐飲企業(yè)關(guān)注的重點(diǎn)，餐飲 連鎖化率的提高、外賣和團(tuán)餐等新業(yè)態(tài)的快速增長則發(fā)揮催化作用，冷鏈物流 體系的完善也為餐飲供應(yīng)鏈發(fā)展提供重要支撐。

【資料圖】

因素一：餐飲連鎖程度逐年提高，餐飲企業(yè)呈現(xiàn)規(guī)模化、標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)展趨勢。近 年來隨著生活節(jié)奏和消費(fèi)習(xí)慣的改變、消費(fèi)者對品牌認(rèn)知的提升,我國餐飲企業(yè) 連鎖化程度不斷提高。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2021年中國連鎖餐飲企業(yè)數(shù)為553 家，連鎖餐飲門店總數(shù)為 43,250 家；餐飲連鎖化率從 2018 年的 12%提升至 2022 年的19%。根據(jù)美團(tuán)新餐飲研究院，2021年中國、美國、日本的餐飲連鎖化率為 18%/54%/49%，我國餐飲連鎖化率相較于其他國家，仍處于較低水平，有持續(xù)提 高的趨勢。同時，隨著今年消費(fèi)市場逐步復(fù)蘇，餐飲連鎖化進(jìn)程也有望提速。 優(yōu)秀的餐飲供應(yīng)鏈能有效提高餐飲企業(yè)上菜速度和翻臺率，出于效率、成本以 及安全性、衛(wèi)生性的考慮，連鎖餐飲企業(yè)將推動餐飲供應(yīng)鏈發(fā)展。

因素二：餐飲業(yè)成本現(xiàn)“三高一低”，倒逼餐飲供應(yīng)鏈發(fā)展。餐飲行業(yè)面臨著 “三高一低”的困境，即原材料成本高、人力成本高、房租高和利潤低的問題。 根據(jù)中國飯店協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，原料進(jìn)貨成本、人工成本、房屋及物業(yè)成本平 均占餐飲業(yè)成本的 42%/21%/10%。餐飲業(yè)的“三高一低”催生了降本提效的需求。 根據(jù)中國連鎖經(jīng)營協(xié)會的數(shù)據(jù)，傳統(tǒng)餐飲企業(yè)使用半成品加工后人力成本在成 本中的占比可下降 6%，租金成本占比下降 2%。在人力成本、租金成本居高不下 的現(xiàn)實問題下，餐飲供應(yīng)鏈?zhǔn)遣惋嬈髽I(yè)降本提效的重要方式。

因素三：外賣、團(tuán)餐等新興餐飲業(yè)態(tài)增長迅速，助推餐飲供應(yīng)鏈發(fā)展。1）外賣 迎合了懶宅經(jīng)濟(jì)下的餐飲需求，近年來持續(xù)快速增長。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院， 21 年中國外賣餐飲行業(yè)市場規(guī)模 8117 億元，16-21 年 CAGR 超過 35%；數(shù)據(jù)顯示， 在線外賣行業(yè)占餐飲行業(yè)比重呈持續(xù)上升的趨勢，22年占比達(dá)25.4%。外賣商家 追求縮短備餐時間、食品口味和質(zhì)量穩(wěn)定，預(yù)制食品能夠滿足外賣商家需求。2） 團(tuán)餐產(chǎn)業(yè)發(fā)展勢頭迅猛，22 年團(tuán)餐市場規(guī)模為 1.98 億元，占餐飲市場比重達(dá) 45%；17-22 年團(tuán)餐市場的同比增速均高于餐飲市場平均水平，且比其他餐飲業(yè) 態(tài)表現(xiàn)更為穩(wěn)定、更具韌性。團(tuán)餐具有采購計劃性強(qiáng)、時效性高等特點(diǎn)，并且 對食品質(zhì)量安全有一定的要求，而預(yù)制食品可以一定程度上滿足團(tuán)餐企業(yè)的要 求。外賣和團(tuán)餐等新業(yè)態(tài)創(chuàng)造需求來源，為餐飲供應(yīng)鏈的發(fā)展提供了更大、更 廣闊的空間。

因素四：冷鏈系統(tǒng)逐步完善，破除供應(yīng)鏈發(fā)展障礙。根據(jù)中物聯(lián)冷鏈委、前瞻 產(chǎn)業(yè)研究院，2016 年冷鏈物流市場規(guī)模為 2210 億元，2021 年實現(xiàn) 4184 億元， 5 年 CAGR 為 13.62%。我國冷庫總?cè)萘坑?2016 年的 3035 萬噸增長至 2021 年的 5224 萬噸，5 年 CAGR 為 11.47%；冷藏車保有量由 2016 年的 12 萬輛增長至 2020 年的 28 萬輛，4 年 CAGR 達(dá) 23.59%。對于餐飲供應(yīng)鏈，冷鏈物流能保證食品在整 個過程中的安全和新鮮，降低食品變質(zhì)和腐敗的風(fēng)險。發(fā)達(dá)的冷鏈體系能夠?qū)?現(xiàn)較遠(yuǎn)距離的運(yùn)輸、且降低過程損耗，有利于餐飲企業(yè)擴(kuò)大經(jīng)營范圍、提高經(jīng) 營效率。冷鏈需求無法滿足在過去制約了餐飲供應(yīng)鏈的發(fā)展，近年來我國冷鏈 物流維持較高增速、冷鏈物流體系不斷完善，逐步破除障礙，支撐餐飲供應(yīng)鏈 打開增長空間。

1.2 速凍行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化程度高，降本提效趨勢下 B 端市場潛力大

降本提效趨勢下，速凍行業(yè)處于增長快車道。隨著 B 端降本提效的需求以及 C 端 消費(fèi)習(xí)慣的改變，速凍行業(yè)在過去幾年仍保持較快增長。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院、 艾媒咨詢，我國速凍食品行業(yè)市場規(guī)模由 15 年的 779 億元增長至 21 年的 1755 億元，CAGR 為 14.50%。分渠道看，目前我國速凍食品市場仍以零售渠道為主， 占比 54%。分品類看，速凍食品可劃分為速凍面米制品、速凍火鍋料制品、速凍 其他食品，速凍火鍋料和速凍面米制品分別占比 52%和 33%，其他主要為速凍菜 肴等產(chǎn)品，滲透率目前正處于加速提升階段。由于上游原料端與下游餐飲端均 較為分散，中游速凍食品標(biāo)準(zhǔn)化程度高，規(guī)?；潭葟?qiáng)，模式成熟盈利穩(wěn)定， 我們認(rèn)為在降本提效趨勢下有望持續(xù)受益。

速凍米面 C 端市場增長放緩，B 端藍(lán)海前景廣闊。作為速凍食品第一大品類，速 凍米面市場進(jìn)入成熟增長階段，2021年市場規(guī)模為782億元，2017-2021年CAGR 為 6.06%。行業(yè)競爭格局清晰，CR3 達(dá) 47%，行業(yè)步入成熟期。C 端市場壁壘較 高，龍頭消費(fèi)者認(rèn)知已建立且商超渠道進(jìn)入門檻高，預(yù)計未來幾年C端增速或?qū)?放緩； B 端市場目前占比 16%，低于速凍行業(yè)整體 B 端所占市場比重 46%，滲透 率較低。隨著速凍米面制品多元化、豐富化發(fā)展，能夠進(jìn)一步滿足餐飲需求， 同時速凍米面制品可以通過減少制作加工環(huán)節(jié)幫助餐飲企業(yè)降低成本，符合行 業(yè)發(fā)展趨勢，速凍米面制品在餐飲端的滲透率有望進(jìn)一步提高。

1.3 中外對比，餐飲供應(yīng)鏈增長潛力強(qiáng)勁

我國速凍食品消費(fèi)量遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家，未來上升空間可觀。速凍食品在發(fā)達(dá)國 家發(fā)展成熟、規(guī)模較大。從人均年消費(fèi)量來看，根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院，對比美 國 60kg、歐盟 35kg、日本 20kg，我國速凍食品人均年消費(fèi)僅為 9kg、滲透率較 低。相較于其他國家，考慮飲食結(jié)構(gòu)、文化因素、地理因素以及外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境 等因素，中國餐飲的發(fā)展路徑和日本較為相似，主要選擇日本作為對標(biāo)國家， 展望我國速凍食品的上升空間。根據(jù)日本的經(jīng)驗，速凍食品人均消費(fèi)量提升和 GDP 增長走勢基本一致，經(jīng)濟(jì)增長下消費(fèi)升級進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，帶動速凍食品消費(fèi) 需求增長。我國目前速凍食品人均年消費(fèi)量水平與日本 1987 年水平相近，日本 1987-1992 年 CAGR 為 7.5%；隨著居民收入水平的提高和消費(fèi)復(fù)蘇、消費(fèi)升級， 我國速凍行業(yè)市場規(guī)模未來上升空間可觀，有望持續(xù)增長。

對標(biāo)日本市場，速凍面米 B 端有望迎來放量。日本速凍食品市場的一個顯著特 點(diǎn)是：B 端率先起量，C 端滲透率后提升，且 B 端市場的比重高于 C 端市場。日 本速凍食品 B 端消費(fèi)量在 1967-1997 年間快速增長，日本快餐業(yè)正是在 1970 年 代形成雛形、開始發(fā)展的。日本快餐業(yè)的迅速發(fā)展創(chuàng)造了速凍食品需求，從而 拉動日本速凍食品在 B 端市場的快速滲透。日本 B 端市場速凍食品的規(guī)模和發(fā)展 趨勢說明餐飲企業(yè)對速凍食品的需求存在。我國速凍食品用于B端市場的占比較 小，尤其是速凍面米制品，渠道結(jié)構(gòu)以 C 端為主，B 端、C 端占比分別為 16%、 84%，B 端滲透率的提高空間大。在我國餐飲企業(yè)連鎖化率提升的背景下，速凍 面米 B 端有望迎來放量。

基于我國速凍食品人均消費(fèi)量及 B 端滲透率仍有提升空間，我們對餐飲供應(yīng)鏈 細(xì)分行業(yè)進(jìn)行市場規(guī)模測算，25 年預(yù)計速凍米面 B 端市場規(guī)模達(dá)到 262 億。根 據(jù)華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，2021 年我國速凍面米行業(yè)市場規(guī)模約為 782 億，2017-2021 年 CAGR 為 6.06%?？紤]速凍面米處于成熟期，新興面米快速成長，整體維持穩(wěn) 定增長，預(yù)計 2025 年市場規(guī)模達(dá)到 1050 億元，2021-2025 年 CAGR 為 7.65；其 中，C 端較為成熟，增速放緩；B 端滲透率提升空間較大；同時橫向?qū)Ρ人賰鍪?品行業(yè)整體 B 端、C 端占比，假設(shè)速凍面米 B 端、C 端占比由 2021 年的 16%和 84% 變?yōu)?2025 年的 25%和 75%，則 2025 年 B 端速凍面米市場規(guī)模達(dá)到 262.5 億元， CAGR 為 20.35%。

2 千味央廚：深耕餐飲供應(yīng)鏈厚積薄發(fā)

2.1 思念賦予速凍米面基因，深耕餐飲供應(yīng)鏈

公司為思念系出身，秉承“只為餐飲、廚師之選”的戰(zhàn)略定位，打造完整的供 應(yīng)鏈體系。千味央廚于 2012 年 4 月由鄭州思念出資成立。公司致力于為餐飲企 業(yè)提供定制化、標(biāo)準(zhǔn)化的速凍食品解決方案。公司的發(fā)展歷史可追溯至 2002 年， 當(dāng)時作為思念旗下負(fù)責(zé)B端業(yè)務(wù)的部門，與肯德基達(dá)成合作，開創(chuàng)中式傳統(tǒng)食品 進(jìn)入西式餐飲企業(yè)全球銷售網(wǎng)絡(luò)的先河。千味央廚于 2012 年正式成立，開創(chuàng)餐 飲 B2B 道路，深挖 B 端、提供餐飲定制化服務(wù)。2016 年，公司獨(dú)立于思念，進(jìn) 行股份制改造、引入戰(zhàn)略投資，并成功進(jìn)入百勝 T1 級別供應(yīng)商。2021 年 9 月 6 日于深交所上市。2022 年公司設(shè)立預(yù)制菜子公司“御知菜”、重視預(yù)制菜業(yè)務(wù) 的發(fā)展，并于同年成立 C 端事業(yè)部，正式進(jìn)軍 C 端市場。2023 年通過收購味寶 食品切入茶飲賽道。

專注 B 端客戶，根據(jù)大 B 小 B 特點(diǎn)設(shè)置服務(wù)模式。公司作為國內(nèi)知名的 B 端速凍 米面供應(yīng)商，圍繞大 B 客戶需求提供定制化服務(wù)，目前公司已與肯德基、必勝 客、海底撈、華菜士、真功夫、九毛九、呷哺呷哺等多個知名餐飲品牌達(dá)成深 度戰(zhàn)略合作。大B客戶主要以服務(wù)為導(dǎo)向，公司研發(fā)速度、研發(fā)能力均處于行業(yè) 領(lǐng)先地位，未來有望持續(xù)拓展連鎖餐飲客戶。公司主要為小 B 客戶提供通用產(chǎn) 品，依托經(jīng)銷商對餐飲商戶、團(tuán)餐食堂、酒店、鄉(xiāng)廚等終端客戶進(jìn)行銷售，通 用品對研發(fā)能力要求較低，主要靠大單品構(gòu)筑規(guī)模優(yōu)勢進(jìn)而形成較高性價比， 公司已具備培育大單品的創(chuàng)新和渠道能力，目前擁有多款大單品，如油條、芝 麻球、蒸煎餃、撻皮等，擴(kuò)品邏輯持續(xù)驗證。

2.2 管理層經(jīng)驗豐富，股權(quán)激勵鼓舞信心

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且穩(wěn)定，管理層具備豐富的行業(yè)經(jīng)驗。截至 2023 年 6 月 18 日，李偉通過共青城城之集擁有公司 46.04%的股份，為公司的實際控制人，公 司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中且穩(wěn)定。董事長孫劍在2000-2010年就職于思念，隨后又在河南 一生緣食品和鄭州中部大觀地產(chǎn)有限公司分別擔(dān)任總經(jīng)理和副總經(jīng)理的職位， 營銷及管理經(jīng)驗豐富。公司核心高管多出身于思念系，隨著原思念團(tuán)隊加入千 味后，深入餐飲渠道的探索，公司高管多渠道的從業(yè)經(jīng)驗豐富，助力公司成長。

股權(quán)激勵計劃調(diào)動核心人員積極性。公司 21 年 11 月發(fā)布股權(quán)激勵方案，面向 80 名董事、高管以及核心研發(fā)、業(yè)務(wù)等骨干人員，授予總計 156.84 萬限制性股 票，約占公司總股本的 1.84%，有望調(diào)動核心人員積極性?？己四繕?biāo)來看，激勵計劃要求 2022/2023 年營收相比 2020 年增速不低于 67%/101%，即 2022/2023 年 營收同比增速不低于23.88%/20.37%。雖受不利外部環(huán)境影響，22年公司仍達(dá)成 業(yè)績考核目標(biāo)觸發(fā)值（80%），在行業(yè)整體復(fù)蘇較快背景下，今年有望超額完成 目標(biāo)。

2.3 業(yè)績整體穩(wěn)健，盈利能力表現(xiàn)較優(yōu)

收入利潤穩(wěn)定，保持樂觀增長。上市以來，公司受不利外部環(huán)境影響，雖短期 略有承壓，但收入端仍保持穩(wěn)健增長，營收從 2017 年 5.93 億元增至 2022 年 14.89 億元，5 年 CAGR 達(dá) 20%。2020 年公司下游餐飲端受不利因素影響短期承 壓，公司收入增長有所放緩；2021 年迅速恢復(fù)，實現(xiàn)收入 12.74 億元，同比增 長 34.89%；2022 年，受部分區(qū)域封控影響，公司收入增速略有放緩但仍保持相 對穩(wěn)健，同比增長 16.86%。2023 年 Q1 公司實現(xiàn)營業(yè)收入 4.19 億元，同比增長 23.18%。公司持續(xù)深耕大 B 渠道，開拓中小 B 渠道，同時積極布局 C 端市場。展 望 2023 年，隨著餐飲消費(fèi)復(fù)蘇，大 B 客戶需求回暖；新品穩(wěn)步推進(jìn)，有望帶動 小 B 渠道快速增長；C 端品牌發(fā)布，新業(yè)務(wù)增量可期，整體業(yè)績有望持續(xù)釋放。

各項費(fèi)用率總體穩(wěn)定，盈利能力保持穩(wěn)健。公司期間費(fèi)用率總體較為穩(wěn)定， 2017-2022年研發(fā)費(fèi)用率呈現(xiàn)小幅上升趨勢。2020年起，銷售費(fèi)用率整體下降主 要系會計政策變更的影響，還原后，銷售費(fèi)用率整體穩(wěn)健；同時公司主營B端業(yè) 務(wù)，銷售費(fèi)用率在行業(yè)內(nèi)處于較低水平。近年來管理費(fèi)用率提升主要系激勵費(fèi) 用攤銷、管理人員增加所致，剔除股權(quán)激勵費(fèi)用后管理率整體穩(wěn)定。2017-2021年，公司毛利率、凈利率相對平穩(wěn)，毛利率/凈利率的波動區(qū)間分別為 22%-25%/ 6.7%-8.4%，2022 年若不考慮激勵費(fèi)用，凈利率為 7.73%，同比提升 0.88pct， 盈利能力保持穩(wěn)健。

烘焙和菜肴類高速增長，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。分品類來看，在四大品類中,傳統(tǒng) 的油炸和蒸煮品類銷售增長較為穩(wěn)健，而烘焙已經(jīng)連續(xù)兩年、菜肴連續(xù)四年實 現(xiàn)銷售高速增長。2022 年公司成立專注預(yù)制菜的控股子公司“河南御知菜食品 科技有限公司”，菜肴類有望成為公司業(yè)績新增長點(diǎn)。2022 年,公司油炸類/蒸煮 類/烘焙類/菜肴類及其他分別實現(xiàn)營業(yè)收入 7.01/2.95/2.75/2.13 億元，同比 +6%/+15%/+23%/+64%，占比分別為 47%/20%/19%/14%。相較于 2018 年，油炸類 產(chǎn)品占比明顯下降，產(chǎn)品矩陣擴(kuò)張，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)改善。

直營渠道+經(jīng)銷渠道，雙輪驅(qū)動營收增長。分渠道看，直營和經(jīng)銷比例基本保持 4：6，直營/經(jīng)銷渠道 2018-2022 年營收 CAGR 分別為 16%/23%， 22 年大 B 渠道 營收受外部不利因素影響承壓，今年以來，在餐飲復(fù)蘇趨勢下大B渠道實現(xiàn)高增 長，其中，百勝 Q1 實現(xiàn)銷售額 1.15 億元，占比由 22 年的 16%迅速提升至 27%。 2023 年 Q1 公司直營占比提升至 48%。直營渠道上公司持續(xù)積累大客戶、提供定 制化服務(wù)，經(jīng)銷渠道上持續(xù)擴(kuò)大經(jīng)銷商規(guī)模、重點(diǎn)培育百萬級別以上優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷 商，大小 B 端齊發(fā)力，驅(qū)動公司業(yè)績穩(wěn)健增長。2022 年公司直營和經(jīng)銷渠道增 長存在分化現(xiàn)象，直營和經(jīng)銷渠道增速分別為 1.28%、27.29%。主要系餐飲企業(yè) 大客戶在外部環(huán)境影響下需求放緩、公司加大經(jīng)銷渠道建設(shè)力度，伴隨下游餐 飲的逐步復(fù)蘇，大 B 有望恢復(fù)至增長快車道。

銷售區(qū)域以華東、華中為主，逐步完善全國化產(chǎn)能布局。公司產(chǎn)品銷售區(qū)域主 要集中在華東和華中區(qū)域，2020 年公司華東/華中地區(qū)收入占比分別為 54%/16%， 主要系多個直營大B客戶總部位于上海地區(qū)，如百勝、華萊士、海底撈。公司持 續(xù)完善全國化產(chǎn)能布局，加強(qiáng)對華北、華東和東北地區(qū)的區(qū)域拓展。公司于 2023 年發(fā)布公告，擬定增募資 5.9 億元，部分用于建設(shè)蕪湖百福源和鶴壁百順 源生產(chǎn)基地，預(yù)計每年合計將新增 10 萬噸標(biāo)準(zhǔn)化產(chǎn)能。目前公司加工廠主要集 中在河南新鄉(xiāng)，華東是百勝、華萊士等大客戶的總部所在地，也是公司主要銷 售區(qū)域，蕪湖項目建成后將主要面向華東客戶，降低對華東地區(qū)銷售的冷鏈運(yùn) 輸成本；鶴壁一期項目建成后將主要面向華北和東北地區(qū)客戶，降低對華北和 東北地區(qū)銷售的冷鏈運(yùn)輸成本，區(qū)域布局愈發(fā)完善。

3 聚焦 B 端高景氣賽道，穩(wěn)定性與成長性兼具

3.1 柔性化生產(chǎn)能力構(gòu)筑競爭壁壘，橫縱多維擴(kuò)張支撐大B 渠道增長

戰(zhàn)略定位富有遠(yuǎn)見，奠定堅實客戶基礎(chǔ)。在 C 端速凍米面發(fā)展較快、B 端市場 尚未起勢時，千味央廚便確立了專注餐飲的戰(zhàn)略定位。2002 年公司前身思念餐 飲部開始與百勝中國合作，攜手 20 載，公司已成為百勝體系中唯一擁有兩家 T1 供應(yīng)商資質(zhì)的企業(yè)，與百勝中國合作關(guān)系持續(xù)穩(wěn)定，且合作品類持續(xù)擴(kuò)張。目 前百勝中國仍為公司第一大基本盤，2022 年百勝中國銷售額占公司營收 16%。

堅持“大客戶優(yōu)先”的理念，雙向賦能，公司研發(fā)與柔性生產(chǎn)能力強(qiáng)。公司以 定制化生產(chǎn)模式為主，不同于規(guī)?；?、機(jī)械化生產(chǎn)上的效率優(yōu)勢，公司柔性制 造上具備更高的活躍度，能夠兼顧生產(chǎn)效率與生產(chǎn)車間靈活性，以加強(qiáng)公司快 速響應(yīng)、供應(yīng)穩(wěn)定的核心能力。定制化服務(wù)模式下，不僅要求提供產(chǎn)品本身， 而是需要呈現(xiàn)一整套產(chǎn)品解決方案，對企業(yè)研發(fā)速度、研發(fā)能力有更高的要求。 目前公司已建立了貼近客戶的營銷系統(tǒng)，反應(yīng)快速的研發(fā)系統(tǒng)，與供應(yīng)商密切 協(xié)作及時靈活的采購系統(tǒng)，多功能、靈活的生產(chǎn)系統(tǒng)，適應(yīng)客戶嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)、具 有包容性的質(zhì)量管理系統(tǒng)，對外與客戶及時溝通、對內(nèi)與各部門及時協(xié)調(diào)的管 理系統(tǒng)，與客戶實現(xiàn)雙向賦能。

最大化挖掘客戶效能，在大 B 渠道實現(xiàn)多維擴(kuò)張?？v向來看，公司研發(fā)能力較 強(qiáng)且服務(wù)意識領(lǐng)先，與現(xiàn)有大客戶合作品類持續(xù)拓展，由傳統(tǒng)米面類供應(yīng)拓展 至烘焙、預(yù)制菜肴等品類，最大化挖掘客戶效能，長期來看公司有望成為全方 位的食品方案供應(yīng)商。橫向來看，嚴(yán)苛的百勝供應(yīng)鏈考核使得公司較容易通過 其他大B供應(yīng)商考核標(biāo)準(zhǔn)，形成一定的品牌背書。另外，公司通過領(lǐng)先的研發(fā)能 力已從原有的西式餐飲逐步向中式餐飲、火鍋、茶飲等賽道擴(kuò)張。綜上，公司 在大 B 渠道有望實現(xiàn)多維擴(kuò)張。

縱向提深度：公司最早向百勝中國提供蛋撻皮，后自主研發(fā)安心油條并成 為獨(dú)家供應(yīng)商，蛋撻及油條品類目前銷售額較高且相對穩(wěn)定。伴隨公司產(chǎn) 品的持續(xù)研發(fā)，合作品類逐步延伸至華夫餅、冷凍面團(tuán)、牛角包、紅豆派、 寶寶撻等烘焙類產(chǎn)品，春卷、酥餅、法風(fēng)燒餅、荷花酥等特色米面類產(chǎn)品， 胡辣湯、蔥油拌面、熱干面、米粉等區(qū)域特色類產(chǎn)品，以及目前正在試點(diǎn) 的中式漢堡，持續(xù)打開品類空間。公司合作大 B 客戶多是連鎖餐飲企業(yè)， 成熟品牌的開店空間較大、增長較快、客戶擴(kuò)張帶來的自然增速更高；新 興品牌具有較大的發(fā)展?jié)摿?，順?yīng)餐飲潮流，也將為公司大 B 端業(yè)務(wù)帶來 源源不斷的動力。

橫向擴(kuò)數(shù)量：2020-2022 年，公司直營大客戶數(shù)量由 87 家增至 154 家，其 中 21 年實現(xiàn)了較高的增長，2022 年稍有減少，主要系外部不利因素影響部 分企業(yè)持續(xù)經(jīng)營。在新客戶的持續(xù)開拓下，18-22 年公司前五大直營客戶收 入比重穩(wěn)中有降。公司在合作客戶數(shù)量上保持絕對的優(yōu)勢，同時合作的客 戶類型也在不斷豐富。公司目前已從西式連鎖餐飲（百勝中國、華萊士等） 逐步拓展到火鍋（海底撈、呷哺呷哺等）、中式餐飲（真功夫、老鄉(xiāng)雞等）、 茶飲（瑞幸咖啡、Tims）等優(yōu)質(zhì)賽道，仍具備繼續(xù)拓展的空間。

3.2 持續(xù)打造大單品挖掘規(guī)模優(yōu)勢，生產(chǎn)優(yōu)勢推動小 B 渠道實現(xiàn)放量

專注油條研究，核心大單品支撐業(yè)績增長。千味央廚在 2006 年就開始致力于速 凍油條產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和推廣，經(jīng)過多年的積累，公司目前擁有多項關(guān)于油 條的核心技術(shù)，持續(xù)進(jìn)行產(chǎn)品升級，保持油條的核心競爭力，實現(xiàn)高品質(zhì)工業(yè) 化油條生產(chǎn)，成為細(xì)分市場的重要代表品牌。公司油條產(chǎn)品在餐飲渠道的市占 率達(dá) 70%。2021 年公司油條產(chǎn)品在油炸品類中占比為 53.1%，占營收的比重為 27.6%，整體增幅為34.7%，除單一核心大客戶百勝外油條產(chǎn)品線增幅為43.9%。 油條作為核心大單品，是支撐公司業(yè)績增長的重要力量。

多應(yīng)用場景，油條大單品增長空間廣闊。公司從 2012 年開始對油條細(xì)分場景進(jìn) 行研究，逐步推出針對了火鍋、快餐、自助餐、宴席、早餐、外賣六大細(xì)分餐 飲市場的油條產(chǎn)品，基本覆蓋了餐飲油條消費(fèi)的主流場景。在早餐市場，據(jù)英 敏特數(shù)據(jù)預(yù)計，2025 年我國早餐市場規(guī)模將達(dá) 2.57 萬億元，復(fù)合增長率為 7.7％。早餐市場存在可挖掘空間，油條的早餐市場容量較大。除早餐市場外， 火鍋、宴席等其他消費(fèi)場景處于快速發(fā)展階段。公司作為工業(yè)化油條龍頭，多 個餐飲市場的增量空間，疊加油條滲透率有望提升，未來油條大單品將持續(xù)放 量。

蒸煎餃?zhǔn)枪尽按髥纹贰边壿嬒碌挠忠怀晒Ψ独?。公司堅持大單品策略，通過 產(chǎn)品創(chuàng)新、提高產(chǎn)品力打造大單品。千味央廚的蒸餃在“堆蒸不破、保溫2小時 不干不硬”技術(shù)下破除了影響消費(fèi)者體驗和市場擴(kuò)容的障礙，解決了行業(yè)痛點(diǎn)， 并定位市場較為空缺的中低端市場。同時還新推出的蒸煎餃統(tǒng)一將產(chǎn)品規(guī)格調(diào) 整為 1 公斤每袋，有效地降低損耗，保障渠道終端利潤。21-22 年公司餃子類產(chǎn) 品持續(xù)高速放量，增幅分別為 168%及 72%，22 年蒸煎餃銷售額突破 1.8 億元， 同比+97%，為公司的第二大單品。從蒸煎餃產(chǎn)品的快速放量來看，公司具備培 育除油條外大單品的創(chuàng)新和渠道能力，且差異化競爭效果顯著，擴(kuò)品邏輯得到 驗證。

大 B 賦能+規(guī)模優(yōu)勢，小 B 渠道潛力較大。公司以大 B 起家，近年來愈發(fā)重視小 B 渠道建設(shè)。小 B 渠道目前仍處于增量市場，且相對有一定天花板的大 B 渠道來 看，空間更加廣闊。我們認(rèn)為公司在小 B 渠道的發(fā)展優(yōu)勢主要在于：1）大 B 賦 能。公司長期服務(wù)大 B 客戶，一方面，大 B 燈塔效應(yīng)為公司提供品牌背書，有利 于公司小 B 業(yè)務(wù)的開展；另一方面，定制化生產(chǎn)模式下，大 B 客戶對公司研發(fā)能 力、生產(chǎn)能力提出的更高要求，產(chǎn)品力及生產(chǎn)經(jīng)驗都將賦能小 B 業(yè)務(wù)。2）規(guī)模優(yōu)勢。公司為國內(nèi)工業(yè)化油條行業(yè)龍頭，具備一定規(guī)模優(yōu)勢，產(chǎn)品性價比相對 較高。公司可以以油條作為強(qiáng)勢品類，拓展其他大單品，實現(xiàn)持續(xù)放量。

公司重點(diǎn)發(fā)力優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商，扶持效果顯著。公司經(jīng)銷商主要為 100 萬元以下的 中小經(jīng)銷客戶，以 2020 年為例，該類客戶共 777 家，占比高達(dá) 85.67%，但該 類客戶進(jìn)貨穩(wěn)定性和銷售連續(xù)性較差，且用戶粘性也相對較差。2019 年以來， 公司開始為百萬級別以上的核心經(jīng)銷商配備銷售人員，幫助經(jīng)銷商開拓終端， 以增強(qiáng)優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷商的粘性。19-22 年，銷售人員數(shù)量由 87 增加至 285 人，復(fù)合 增速 49%。21 年公司加大對核心經(jīng)銷商支持的效果初步顯現(xiàn)，2021 年占比前 20 名經(jīng)銷商銷售額同比+50.14%，遠(yuǎn)高于經(jīng)銷渠道整體增速。2022 年前 20 名經(jīng)銷 商同比增幅與整體接近，主要系不利外部環(huán)境影響，社會餐飲渠道受影響較大， 公司在加大對核心經(jīng)銷商的支持的同時開發(fā)有合適渠道的經(jīng)銷商。

3.3 商業(yè)模式賦予強(qiáng)成本管控能力，多方加速修復(fù)下利潤率改善可期

大 B 客戶訂單實現(xiàn)上游鎖價，公司具有較強(qiáng)的成本管控能力。22 年公司原材料 成本占營業(yè)成本的比例為 76%，其價格波動直接影響公司的盈利。公司的主要原 材料為大宗農(nóng)產(chǎn)品，包括面粉、糯米粉、油脂等，根據(jù) 22 年原材料成本占比來 看，面粉/糯米粉/油脂預(yù)計合計占比 53%。由于公司與大 B 客戶訂單為每年一簽， 且簽訂訂單后將直接與上游鎖價，經(jīng)過測算，我們預(yù)計超過 40%的原材料價格不 受市場波動影響。據(jù)敏感性分析，公司毛利率變動受原材料價格影響相對較小。

行業(yè)特性決定整體利潤率較低，公司盈利能力相對穩(wěn)健。

速凍行業(yè)整體利潤率偏低，我們認(rèn)為主要原因系：1）行業(yè)偏制造屬性，且 壁壘較低，定價主要為成本加成，溢價能力較差；2）行業(yè)競爭相對激烈， 中小企業(yè)較多，競爭環(huán)境相對較優(yōu)的冷凍烘焙賽道盈利能力相對較高。

從可比公司盈利能力比較來看。公司毛利率水平相對較低，主要系公司主 營 B 端業(yè)務(wù)，議價能力低于 C 端；凈利率水平相對平穩(wěn)，剔除股權(quán)激勵費(fèi) 用因素，公司利潤率基本維持在 7-8%左右，主要系大 B 端利潤率相對穩(wěn)定。 一方面，大 B 客戶對產(chǎn)品質(zhì)量、差異性、供應(yīng)穩(wěn)定性、上游反應(yīng)速度重視 程度高于價格，更換主供應(yīng)商帶來的管理成本，決定大 B 不會過度壓制公 司利潤空間；另一方面，大 B 端主要為成本加成模式，大 B 端利潤率過度 提升勢必會損害客戶關(guān)系，因此利潤率相對穩(wěn)定。

長期來看，規(guī)模優(yōu)勢+結(jié)構(gòu)升級下利潤率提升可期。展望公司未來的利潤率，我 們認(rèn)為仍有提升空間，主要來自于：1）規(guī)模優(yōu)勢。對于速凍行業(yè)，打造市場需 求大、規(guī)模效應(yīng)好的戰(zhàn)略大單品是提升利潤率的重要方式。目前公司大單品油 條、蒸煎餃仍處于快速放量階段，春卷、米糕、大包子等單品潛力較大。在B端 大單品的持續(xù)放量下，規(guī)模效應(yīng)有望提升；2）結(jié)構(gòu)升級。分產(chǎn)品來看，公司油 炸類產(chǎn)品利潤率相對較低，伴隨公司產(chǎn)品矩陣的持續(xù)擴(kuò)張，低毛利產(chǎn)品占比降 低、高毛利產(chǎn)品占比提高，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)有望持續(xù)優(yōu)化；分渠道來看，鄉(xiāng)村宴席渠 道利潤率相對較低，公司目前在鄉(xiāng)村宴席市場市占率已相對較高，長期來看增 速預(yù)計低于社會餐飲及團(tuán)餐渠道，渠道結(jié)構(gòu)改善下利潤率有望進(jìn)一步提升。

4 盈利預(yù)測

我們假設(shè)： （1） 直營渠道：在 22 年低基數(shù)、23 年餐飲復(fù)蘇疊加下游推新速度加快背景 下，23 年直營渠道有望實現(xiàn)較快增長。其中，百勝中國復(fù)蘇速度優(yōu)于中 式餐飲企業(yè)，且推新能力行業(yè)領(lǐng)先，疊加味寶的并表，我們預(yù)計有望實 現(xiàn) 39%增長；華萊士仍然保持穩(wěn)健增長態(tài)勢，海底撈基數(shù)相對較低，有 望實現(xiàn)加速增長。 （2） 經(jīng)銷渠道：2022 年鄉(xiāng)村宴席渠道雖受外部不利環(huán)境影響較大，但團(tuán)餐渠 道表現(xiàn)較優(yōu)。鄉(xiāng)村宴席渠道經(jīng)歷三年疫情影響，基數(shù)較低，23 年我們預(yù) 計將恢復(fù)到正常水平，但團(tuán)餐渠道在高基數(shù)下預(yù)計增速有所放緩，整體 保持 27%左右增長。 （3） 利潤率：成本下行趨勢、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)改善下利潤率有望穩(wěn)中有升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

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