美聯(lián)儲在6月中旬宣布暫停加息之后，美債收益率一度大幅下滑。然而，由于美國經(jīng)濟存在韌性，以及通脹依舊處于高位，尤其是美聯(lián)儲擔心就業(yè)市場強勁、薪資增長對服務業(yè)價格回落構(gòu)成挑戰(zhàn)，美債收益率在6月下旬再度反彈。

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展望未來，美國經(jīng)濟也表現(xiàn)出韌性，核心通脹回落效果并不明顯，美債收益率還將維持高位，如果考慮到美國債務上限協(xié)議達成之后，美國財政部將重啟發(fā)債，這將導致流動性從美國逆回購市場流出，加劇資金緊張，美債收益率短期還有上行動力。

美聯(lián)儲暫停加息并非通脹達到政策目標

美國東部時間6月14日，美聯(lián)儲貨幣政策委員會宣布，將聯(lián)邦基金利率的目標區(qū)間維持在5.0%—5.25%不變，讓這一政策利率保持在16年來最高水平。這是美聯(lián)儲本輪加息周期中首次暫停行動。

之所以暫停加息并非是美國通脹已經(jīng)回落到政策目標區(qū)間，而是美聯(lián)儲需要時間來觀察緊縮政策和銀行業(yè)危機對實體經(jīng)濟的滯后影響。在利率前瞻指引方面，相比前一次議息會議增加一句話：此次會議保持（利率）目標范圍不變，讓委員會能評估更多的信息及其對貨幣政策的影響。

在美聯(lián)儲議息會議后的新聞發(fā)布會上，鮑威爾表示，此次暫停加息是繼續(xù)適度提高利率步伐的延續(xù)，“當我們接近加息終點時，放慢加息速度是合理的”。美聯(lián)儲高度關注高通脹給美聯(lián)儲雙重使命帶來的風險。降低通貨膨脹可能需要低于趨勢的（經(jīng)濟）增長以及勞動力市場的軟化。

通脹方面，美國通脹已經(jīng)有所緩和，但通脹壓力持續(xù)高企，美聯(lián)儲仍然認為通脹上行風險依然存在，將通脹率恢復到2%還有很長的路要走。鮑威爾表示，美聯(lián)儲只看到了服務業(yè)通脹回落的“早期跡象”。非住房服務業(yè)通脹回落的關鍵是勞動力市場狀況走軟。在核心PCE的下降方面沒有看到太多進展，美聯(lián)儲希望看到這一數(shù)據(jù)明顯下降。

美國勞工統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，美國5月CPI同比上升4%，同比增速連續(xù)第11次下降，前值為4.9%；剔除波動較大的食品和能源的核心CPI同比漲幅也有所放緩，同比上升5.3%，低于前值的5.5%，回落幅度相對溫和，僅有0.2個百分點。

勞動力市場可能導致通脹回落會很緩慢。此次美聯(lián)儲公布的通脹預測數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲官員預計2023年核心PCE從3月預計的3.6%上調(diào)至3.9%，2024年的預期持平3月，仍為2.6%，2025年從2.1%上調(diào)至2.2%。4月，美國PEC同比增速依舊高達4.4%，核心PCE同比增速也高達4.7%，美國抗通脹工作任重而道遠。2021年，通脹主要來自于強勁的商品需求以及供應鏈受阻，而2022年或2023年薪資通脹的重要性上升，特別是在非住房核心服務部門，住房市場反彈可能導致通脹更加頑固。

美國經(jīng)濟存在韌性，年內(nèi)降息可能性不大

美國經(jīng)濟似乎并沒有更進一步地放緩，只是放慢腳步穩(wěn)步前進。根據(jù)多項數(shù)據(jù)，本季度的GDP年化約為2%；對利率敏感的房地產(chǎn)市場去年一度崩潰，但現(xiàn)在正在復蘇，房價開始上漲。許多房主不愿放棄此前鎖定的低利率，令購房者轉(zhuǎn)向新屋市場，結(jié)果是建筑業(yè)就業(yè)蓬勃發(fā)展，房屋建筑商股票年初以來強勁反彈。這些之所以能發(fā)生，在很大程度上是因為寬松的金融環(huán)境。相對較低的債券收益率壓低了房屋按揭貸款利率，支撐了樓市。6月，全美住宅建筑商協(xié)會（NAHB）/富國銀行住房市場指數(shù)反彈至55點，連續(xù)第二個月反彈，此前在去年12月一度下探至31點。

至于銀行系統(tǒng)，本次FOMC聲明對美國銀行系統(tǒng)的評價和5月的聲明完全一樣，繼續(xù)重申3月的說辭“美國銀行體系健全且有韌性”；重申5月所說的“對家庭和企業(yè)更為收緊的信用環(huán)境可能對經(jīng)濟活動、招聘和通脹造成壓力，這些影響的程度是不確定的”。在評價經(jīng)濟時，本次聲明保留了5月的說辭“近幾個月就業(yè)增長強勁，失業(yè)率保持低位，通脹保持高企”。

4—5月美國房地產(chǎn)企穩(wěn)反彈，意味著美國經(jīng)濟暫時還不存在失速的風險，消費對經(jīng)濟的拖累大約發(fā)生在四季度。反映美國經(jīng)濟前景的10年期美債收益率同樣在短期下行后再次反彈，截至6月16日，反彈至3.77%，這意味著短期美國經(jīng)濟依舊存在韌性，尤其是就業(yè)市場相對穩(wěn)健，只不過因3月銀行業(yè)危機導致美國原本處于減速的經(jīng)濟面臨信貸緊縮的壓力。

利率峰值未到，美財政部重啟發(fā)債推升美債收益率

本次會后公布的美聯(lián)儲官員預期未來利率水平點陣圖顯示，相比3月公布的點陣圖，本次聯(lián)儲決策者對利率峰值的預期更高，意味著緊縮力度更大、更偏鷹派。在提供利率預測的18名聯(lián)儲官員中，本次有2人預計年末利率在5.0%到5.25%，有16人預計到年末利率高于5.25%。而3月公布的點陣圖中，只有7人預計高于5.25%。

隨著美國過會通過提高2年期債務上限，美國財政部重啟發(fā)債，這將導致美元流動性收緊。美國財政部稱，其現(xiàn)金余額此前一周達到2017年以來最低水平，將在9月前恢復到正常水平，目標是讓簡稱TGA的財政部主要支付賬戶現(xiàn)金余額達到6000億美元。新發(fā)債的龐大規(guī)模將推高政府債券的收益率，吸走銀行存款中的現(xiàn)金。由于全球央行量化緊縮（QT）以及美國財政部補充TGA賬戶現(xiàn)金，全球未來3—4個月將減少超過1萬億美元流動性，可能接近1.5萬億美元。

圖為2年期和10年期美債收益率走勢

綜上所述，美聯(lián)儲6月暫停加息，并非通脹已經(jīng)回落至政策目標區(qū)間，而是美聯(lián)儲需要時間來觀察緊縮政策和銀行業(yè)危機對實體經(jīng)濟的滯后影響。美國通脹盡管已經(jīng)有所緩和，但是核心通脹在勞動力市場強勁和住房市場反彈的背景下依舊頑固，美聯(lián)儲官員上調(diào)了利率峰值。另外，美國財政部將重啟發(fā)債，導致流動性收緊，抬升美債收益率，中短期美債價格還存在下行風險，投資者可以運用芝商所微型國債期貨合約對沖美債收益率上行風險。而芝商所的CME美聯(lián)儲觀察工具顯示美聯(lián)儲7月加息的概率超過70%。芝商所創(chuàng)新的微型合約將為市場參與者——從機構(gòu)到成熟、活躍的個體交易員提供一種高效、經(jīng)濟的短期國債收益率敞口。（作者單位：廣州金控期貨）

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