在美國公布7月CPI等通脹數(shù)據(jù)之后，短端美債收益率明顯攀升，且市場對于美聯(lián)儲(chǔ)在9月加息與否分歧有所擴(kuò)大。由于美國近期公布的制造業(yè)PMI、零售銷售等數(shù)據(jù)好于預(yù)期，市場對于美國實(shí)現(xiàn)抑制通脹且不會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退的軟著陸預(yù)期有所回升，疊加美國財(cái)政部融資需求攀升，帶動(dòng)長端美債收益率同樣回升。

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展望后市，美聯(lián)儲(chǔ)近幾個(gè)月繼續(xù)加息的可能性并不大，因美聯(lián)儲(chǔ)需要關(guān)注高利率對經(jīng)濟(jì)的滯后性影響，以及通脹溫和回落的基本面；但也不大可能轉(zhuǎn)為降息，因美國就業(yè)市場依舊穩(wěn)健，失業(yè)率處于歷史低位，薪資增長依舊較快，工資-通脹螺旋風(fēng)險(xiǎn)尚未徹底解除。因此，美債收益率可能會(huì)在較長時(shí)間保持高位，直到經(jīng)濟(jì)降溫，美債收益率才會(huì)因經(jīng)濟(jì)前景轉(zhuǎn)弱而下行。

美國財(cái)政發(fā)債規(guī)模急劇攀升，美債價(jià)格下跌

近期，美債收益率出現(xiàn)明顯的攀升，除了對貨幣政策敏感的2年期美債收益率大幅上行之外，反映美國經(jīng)濟(jì)前景及財(cái)政融資需求的長端美債收益率也出現(xiàn)了大幅的攀升。美國財(cái)政部發(fā)債規(guī)模增加，意味著美債供應(yīng)增加，而美債需求隨著美聯(lián)儲(chǔ)縮表而減少，從而導(dǎo)致美債價(jià)格下跌，收益率攀升。截至8月15日，10年期和30年期美債收益率分別攀升至4.21%和4.32%，去年同期為2.79%和3.1%。

美債收益率尤其是長端美債收益率大幅攀升主要是美國財(cái)政部發(fā)債融資需求在最近幾個(gè)月大幅增長驅(qū)動(dòng)的。美國財(cái)政部在一份聲明中表示，由于預(yù)期的中長期借款需求，財(cái)政部計(jì)劃從2023年8月到10月開始逐步增加息票發(fā)行規(guī)模。美國財(cái)政部公布的數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)7月到9月的凈借款規(guī)模上調(diào)至1萬億美元，遠(yuǎn)超5月初財(cái)政部預(yù)期的7330億美元。

圖為10年期和30年期美債收益率

美國財(cái)政部增發(fā)債券的原因有兩個(gè)方面：一方面是財(cái)政部補(bǔ)充現(xiàn)金的需要。在6月債務(wù)上限解決后，美國財(cái)政部TGA賬戶余額快速累積，目前已經(jīng)接近4500億美元，7月底最高曾高達(dá)5400億美元，兩個(gè)月的時(shí)間增加了5000億美元。美國財(cái)政部于8月預(yù)計(jì)，截至9月底的現(xiàn)金余額為6500億美元，12月底的現(xiàn)金余額為7500億美元。另一方面就是財(cái)政壓力。根據(jù)美國財(cái)政部最新的月度報(bào)表，在2023財(cái)年的前10個(gè)月，美國赤字達(dá)到了驚人的1.6萬億美元，超過去年全年赤字2380億美元，僅次于2020年和2021年的危機(jī)年份。

實(shí)際通脹回落緩慢，通脹預(yù)期降溫明顯

從實(shí)際通脹數(shù)據(jù)來看，美國通脹回落幅度還是偏小。美國勞工統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，美國7月CPI同比漲幅從6月的3%加速至3.2%，為2022年6月以來首次加速上升。而美聯(lián)儲(chǔ)和市場關(guān)注的核心通脹盡管有所回落，但還是處于歷史高位。值得注意的是，美聯(lián)儲(chǔ)官員密切關(guān)注的核心服務(wù)通脹指標(biāo)（剔除住房租金）7月再次加速，同比上漲3.2%，6月漲幅為3%，當(dāng)時(shí)創(chuàng)下了18個(gè)月低點(diǎn)，這凸顯了通脹回到疫情前水平的道路還需要較長時(shí)間，甚至可能會(huì)出現(xiàn)反復(fù)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，通脹是頑固的，一旦通脹上升，其持續(xù)時(shí)間可能會(huì)比預(yù)期更長，例如20世紀(jì)70年代滯脹期，通脹回落到美聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)區(qū)間花了10年以上的時(shí)間。

另外，從美國進(jìn)口物價(jià)指數(shù)來看，美國通脹并不容易回落。數(shù)據(jù)顯示，美國7月進(jìn)口物價(jià)指數(shù)環(huán)比升0.4%，前值由原先的下降0.2%修正為下降0.1%。

相對于實(shí)際通脹，通脹預(yù)期降溫相對明顯。8月14日，美國紐約聯(lián)儲(chǔ)公布的調(diào)查顯示，美國消費(fèi)者在7月的1年期短期通脹預(yù)期由3.8%下降至3.5%，創(chuàng)2021年4月以來新低，為連續(xù)第四個(gè)月下降。

通脹預(yù)期在一定程度上也會(huì)影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)政策制定者認(rèn)為預(yù)期的通脹路徑強(qiáng)烈影響實(shí)際通脹，從而影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣決策。

失業(yè)率處于低位，美聯(lián)儲(chǔ)大概率維持高利率

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)加息與否需要看通脹，而降息與否需要看就業(yè)市場。由于美國通脹在二季度持續(xù)回落，這在一定程度上降低了美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)加息的必要性，但是截至7月，美國就業(yè)市場依舊穩(wěn)健，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)尚未進(jìn)入降息的貨幣寬松周期。

就業(yè)市場方面，美國7月非農(nóng)新增就業(yè)18.7萬人，低于預(yù)期的19萬人，6月數(shù)據(jù)從20.9萬下調(diào)至18.5萬人。然而，7月美國失業(yè)率為3.5%，失業(yè)人數(shù)維持580萬人的低位，并沒有反彈。自2022年3月以來，失業(yè)率一直在3.41%至3.7%之間，這也意味著非農(nóng)新增就業(yè)人數(shù)的減少主要是剩余的失業(yè)人數(shù)找不到匹配的崗位，并非招聘崗位減少。到目前為止，美國強(qiáng)勁的勞動(dòng)力似乎一直未受美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響。薪資繼續(xù)增長將是驅(qū)動(dòng)成本通脹的因素，而如果持續(xù)降低通脹可能會(huì)比較困難。如果不出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，勞動(dòng)力市場的緊張將推高明年的核心通脹率。風(fēng)險(xiǎn)在于，一波勞工罷工浪潮和新和解合同要求更高的薪酬，可能導(dǎo)致工資通脹反彈，迫使企業(yè)再次以更快的速度漲價(jià)。這將引發(fā)新一輪的工資-物價(jià)螺旋式上升。

綜上所述，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)利率將會(huì)更長時(shí)間維持較高水平，未來繼續(xù)大規(guī)模加息的可能性很小，但是也不大可能很快轉(zhuǎn)向降息。由于美國財(cái)政部發(fā)債融資需求攀升、實(shí)際通脹回落緩慢、美國經(jīng)濟(jì)保持韌性，美債收益率在較長時(shí)間內(nèi)維持較高水平，直至經(jīng)濟(jì)走弱才會(huì)回落，投資者可以考慮運(yùn)用芝商所10年期美國國債期貨合約（產(chǎn)品代碼：ZN）進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖。在凈發(fā)行量增加和經(jīng)濟(jì)事件不確定性的情況下，對可靠、高流動(dòng)性的利率風(fēng)險(xiǎn)管理的需求正在推動(dòng)美國國債期貨的資金流入創(chuàng)歷史新高。今年以來未平倉合約飆升30%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的1,850 萬份合約，同比增長41%。

圖為美國國債期貨資金流入創(chuàng)歷史新高（作者單位：廣州金控期貨）

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