自律機制下引導(dǎo)負債成本下行

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5月15日，國有大行下調(diào)通知存款等對公業(yè)務(wù)的利率。此前中小銀行以點帶面下調(diào)存款利率報價受到市場廣泛關(guān)注，當下這波風潮已向國有大行蔓延。近日有關(guān)部門發(fā)布監(jiān)管文件，表示此次調(diào)整主要針對通知調(diào)整協(xié)定存款和通知存款的自律上限，調(diào)整后的標準為：國有四大行執(zhí)行基準利率加10BP，其他金融機構(gòu)加20BP。從性質(zhì)來看，本次調(diào)整屬于行業(yè)自律行為，非貨幣政策統(tǒng)一下調(diào)。

2015年10月，存款利率開始推進市場化改革。彼時，存款基準利率依舊是居民存款儲蓄的定價基準，1年期定期存款基準利率為1.5%，大行和中小行1年期定期存款報價利率分別為1.65%和1.85%。央行全面放松存款利率的行政管制，對于存款利率的指導(dǎo)確立為存款利率上限，即存款基準利率×上浮倍數(shù)。市場化改革推進后的一段時間，在攬儲壓力下，銀行實際存款利率往往在上限運行，造成銀行凈息差承壓。

2021年6月，利率定價自律機制會議召開，存款利率上限從“基準利率×倍數(shù)”向“基準利率+基點”的定價方式轉(zhuǎn)變。至此，1年期以上存款利率上限有所下調(diào)，這種方式的轉(zhuǎn)變壓低了銀行的負債成本。

2022年4月，存款利率市場化調(diào)節(jié)機制進一步確立。2022年一季度貨幣政策報告中，央行明確了自2022年4月以利率自律機制建立存款利率市場化調(diào)節(jié)機制，該機制下的成員銀行參考10年期國債利率這一債券市場利率和1年期LPR這一貸款市場利率，來調(diào)整存款利率水平。該機制確立后，2022年4月，國有銀行和大部分股份制銀行率先下調(diào)定期存款和大額存單的存款利率。2022年8月，MLF降息落地；2022年9月，各國有銀行宣布下調(diào)存款利率，部分城商行和農(nóng)商行跟進。

2023年4月，自律機制增加了補充內(nèi)容，即“存款利率市場化定價行為”情況考核，明確了二季度新增對于“存款利率市場化定價行為”的考核作為扣分項，從而約束銀行及時參考10年期國債利率和1年期LPR利率來調(diào)整利率行為。這一政策發(fā)布后，很多股份制銀行、城商行以及農(nóng)商行等中小金融機構(gòu)補降存款利率。

5月15日的通知涉及通知存款和協(xié)定存款，這些存款是介于活期和定期之間的存款，實質(zhì)上是中小金融機構(gòu)可以高息攬儲的工具。在存款利率市場化調(diào)整機制構(gòu)建以來，利率的調(diào)整往往都聚焦在活期存款和定期存款上，而對介于兩者之間的通知存款和協(xié)定存款的利率尚未進行調(diào)整。此次要求控制通知存款和協(xié)定存款利率的自律性要求，仍然是根據(jù)市場利率變化合理引導(dǎo)負債端成本下行的操作，完善了自律機制。至此，“MLF—LPR—存款利率—銀行負債成本”的傳導(dǎo)機制得到進一步疏導(dǎo)。

貨幣政策短期聚焦結(jié)構(gòu)和傳導(dǎo)

經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)疫后復(fù)蘇存在不均衡的特征，經(jīng)濟內(nèi)生性修復(fù)動能仍不足。尤其是房地產(chǎn)市場，4月居民新增信貸開始回落，銷售的高頻數(shù)據(jù)也開始回落，指向房地產(chǎn)銷售修復(fù)的折返。4月CPI和PP同比增速有所回落，通脹數(shù)據(jù)公布后市場對于國內(nèi)經(jīng)濟進入通縮狀態(tài)的討論進一步增加，對于降息亦有一定預(yù)期。4月中下旬，央行貨幣政策出現(xiàn)邊際收斂跡象。央行在第一季度中國貨幣政策執(zhí)行報告中再次強調(diào)穩(wěn)健的貨幣政策要“精準有利，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，同時表示“目前經(jīng)濟沒有出現(xiàn)通縮，物價仍然在溫和的上漲”。相應(yīng)的，在5月15日MLF續(xù)作過程中，利率并未出現(xiàn)變化。這表明當前央行的貨幣政策更多聚焦結(jié)構(gòu)和貨幣政策的傳導(dǎo)，總量貨幣政策暫時退居相對觀望狀態(tài)。

當前，引導(dǎo)存款利率下調(diào)有助于促進銀行凈息差修復(fù)，從而提升服務(wù)實體以及抗風險的能力。美國加息周期進入尾聲，有史以來最高加息速度為全球金融系統(tǒng)埋下隱患，去年對美國離岸金融體系造成較大影響，今年硅谷銀行破產(chǎn)更是表明緊縮外溢已經(jīng)開始反饋到美國本土金融體系。硅谷銀行破產(chǎn)對全球央行敲響警鐘，銀行業(yè)抗風險能力和盈利能力的維護對于實體經(jīng)濟的穩(wěn)健至關(guān)重要。2020年之后，國內(nèi)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟讓利是主要基調(diào)，實體經(jīng)濟融資成本不斷走低。與此同時，銀行業(yè)凈息差回到近十年的低點，銀行負債成本持續(xù)偏高。因此，在當前總量政策觀望期，修復(fù)銀行凈息差有助于商業(yè)銀行提高盈利能力和抗風險能力，這成為短期貨幣政策在結(jié)構(gòu)上的側(cè)重點。

實際上，2018—2020年國內(nèi)資金成本中樞下移的過程中，政策通過治理結(jié)構(gòu)性存款并壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模的方式，降低了存款成本，使得銀行綜合負債成本下移。2021—2022年，雖然國內(nèi)資金成本中樞又迎來一輪下移，但這個階段銀行綜合成本的壓降情況并不理想，其中存款定期化行為扮演了重要角色。后續(xù)若協(xié)定存款和通知存款按協(xié)定整改完畢，則有望緩解存款定期化行為之下銀行負債成本的壓力。而銀行負債成本的下行會降低資產(chǎn)端對于收益回報率的要求，進而傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟。因此，從當前貨幣政策的重點來看，主要是暢通從政策利率到金融機構(gòu)負債利率的傳導(dǎo)機制，為后續(xù)政策利率進一步調(diào)整時的順暢傳導(dǎo)奠定基礎(chǔ)。

圖為MLF續(xù)作過程中的利率變化

國內(nèi)金融衍生品交易策略展望

圖為美元指數(shù)和人民幣匯率走勢

當前貨幣政策的取向雖然聚焦結(jié)構(gòu)，但保留未來全面降息的預(yù)期，暢通傳導(dǎo)更多是為了防止資金空轉(zhuǎn)，實現(xiàn)以寬貨幣帶動寬信用的目的。2023年3—4月，國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)中規(guī)中矩，市場交易主線從“強預(yù)期”過渡到“弱現(xiàn)實”，對應(yīng)大類資產(chǎn)波動率回歸低位。這個階段國內(nèi)金融品整體受益于偏寬松的流動性環(huán)境，只不過在增長因子順勢回落的過程中，國債的多頭趨勢行情表現(xiàn)得更為強勢，股指則以振蕩為主。

盡管當前央行表態(tài)向偏中性的方向靠攏，但未來一段時間，市場會再度博弈政策的回歸。即從中期來看，全面降息的預(yù)期仍然保留，以寬貨幣帶動寬信用依舊是政策的主要發(fā)力方向。

銀行業(yè)下調(diào)利率加點上限，其外溢效應(yīng)會在未來逐步顯示。存款受益對于居民資產(chǎn)配置而言較為重要。實際上，存款利率更多扮演了無風險收益率的角色。此前在國債收益率下行的過程中，由于存款利率壓降并不暢通，居民部門投資金融產(chǎn)品的訴求處于被抑制的狀態(tài)。未來類固定收益產(chǎn)品預(yù)期收益下行是大概率事件，而高息資產(chǎn)荒的延續(xù)時間或超出原有預(yù)期，這對于高股息資產(chǎn)的配置具有一定提振作用。事實上，短期來看，金融板塊受益于凈息差變化，帶動“中特估”行情進一步發(fā)展；中期來看，股市中擁有穩(wěn)定收益率的低估值板塊的價值重估將延續(xù)。

不過，近半年來美聯(lián)儲的緊縮外溢對于國內(nèi)流動性的影響逐步降低，但人民幣匯率階段性走弱會對國內(nèi)金融衍生品的表現(xiàn)產(chǎn)生一定約束。當前階段，雖然市場已經(jīng)計價了6月美聯(lián)儲暫停加息，但美國核心CPI具有一定黏性，加之美國財政債務(wù)上限問題懸而未決，且美聯(lián)儲官員近期的表態(tài)偏鷹，給了美債收益率向上的力量。綜合來看，近期美債收益率反彈帶動美元偏強運行，人民幣匯率隨之下行。不過，在美國銀行業(yè)危機的制約下，美債收益率和美元強勢并不具備趨勢性，同理人民幣匯率的下行也不具備趨勢性。

此外，新興市場國家以及大中華區(qū)股指和美元指數(shù)呈現(xiàn)偏負相關(guān)走勢，故國內(nèi)股指短期以振蕩為主。國債期貨市場上，情緒發(fā)酵，利率下行速度較快，短久期品種收益更明顯。品種對沖方面，建議考慮曲線陡峭化策略。（作者單位：國投安信期貨）

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