光速破產(chǎn)引發(fā)連鎖反應(yīng)

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3月9日以來，硅谷銀行事件無疑是海外市場的焦點。面對可能導(dǎo)致的廣泛影響，多家風(fēng)投機構(gòu)要求監(jiān)管部門阻止災(zāi)難發(fā)生?；蛟S是多方的壓力開始奏效，美國官員當(dāng)?shù)貢r間3月12日表示，硅谷銀行的儲戶將從13日開始可以提取他們的存款，美國政府宣布采取行動來支撐存款并阻止硅谷銀行(SVB)破產(chǎn)帶來更廣泛的金融影響。

政府的介入并未完全緩解市場對金融風(fēng)險的擔(dān)憂，這是自2008年金融危機以來美國銀行業(yè)發(fā)生的最大規(guī)模的倒閉事件。在隨后的兩日內(nèi)，美股、美國債收益率、美元均出現(xiàn)了下跌走勢，信用利差出現(xiàn)放寬等一系列情況。

如何看待本次硅谷銀行的暴雷事件？其后續(xù)影響會有多大？對大宗商品的影響幾何？期貨日報記者就此采訪了行業(yè)人士。

A與雷曼和貝爾斯登事件有著本質(zhì)區(qū)別

硅谷銀行本身為加州的地方銀行，為當(dāng)?shù)氐目萍夹袠I(yè)提供金融服務(wù)。從負(fù)債端來看，硅谷銀行主要為科技、生命科學(xué)、醫(yī)療保健類的公司提供銀行服務(wù)，其發(fā)展也深度綁定了科技公司。在過去10年，科技公司受益于利率長期下行的環(huán)境，可以輕松地從銀行獲取貸款。而這些資金化為存款流入了硅谷銀行，使得硅谷銀行的資產(chǎn)規(guī)模快速飆升。

為了將存儲的資金得到利用，硅谷銀行在提供貸款之余，選擇大量地購買美國國債、房地產(chǎn)抵押貸款證券（MBS）等資產(chǎn)來提高自身的收益率。從資產(chǎn)構(gòu)成來看，截至2022年年底，硅谷銀行擁有的資金中，35％被用于提供貸款，55％被用于購買國債和MBS，這個水平是美國前50大銀行中的最高水平。由于大量資金被用于購買了長期資產(chǎn)，硅谷銀行本身的流動性在銀行中是較差的。

廣州金控期貨研究所副總經(jīng)理程小勇告訴記者，硅谷銀行負(fù)債端過于單一，也就是說客戶群體過于單一。一旦市場環(huán)境不適合初創(chuàng)企業(yè)或者風(fēng)投，該銀行就存在存款流失、被擠兌的風(fēng)險。

“硅谷銀行事件發(fā)源于其戰(zhàn)略行動方案更新。3月8日，硅谷銀行在2023年一季度季中溝通會上披露了一系列資產(chǎn)配置和融資調(diào)整，其中主要包括三個部分：一是出售其資產(chǎn)組合中價值210億美元的美債/MBS等可供出售金融資產(chǎn)，并計劃立即用于再投資期限更短的相似資產(chǎn)；二是進(jìn)行總計22.5億美元的再融資；三是將定期借款規(guī)模由150億美元增加至300億美元?！敝行沤ㄍ镀谪浹芯克L夏旗說。

期貨日報記者在采訪中也注意到，硅谷銀行的目的是資產(chǎn)置換。翻看戰(zhàn)略行動方案和公開信，此次硅谷銀行的戰(zhàn)略調(diào)整重點在于將長久期債券資產(chǎn)置換為短久期債券資產(chǎn)。這是源于美聯(lián)儲自2022年以來的激進(jìn)加息，導(dǎo)致以2年期/10年期美債收益率為代表的長短期債券收益出現(xiàn)了明顯倒掛，而硅谷銀行的資產(chǎn)置換措施可以在承擔(dān)一次性虧損（長久期債券出售）的前提下獲得更高的未來利息收入，對未來幾年的凈利息收入（NII）指標(biāo)和凈利息收入利差（NIM）指標(biāo)形成改善，并提高盈利能力。融資計劃中22.5億美元的再融資主要也是為了彌補資產(chǎn)置換過程中的大額虧損。

“更深層次的問題在于資產(chǎn)與負(fù)債端的期限錯配。”夏旗說，相較于資產(chǎn)端長短久期資產(chǎn)置換，更大的問題可能在資產(chǎn)與負(fù)債端的期限錯配。新冠疫情發(fā)生后，由于美聯(lián)儲大幅寬松，市場流動性充裕，投資熱情高漲，科創(chuàng)企業(yè)獲得了大量資金，并將其存放在硅谷銀行。負(fù)債端期限較短的存款與資產(chǎn)端久期更長、甚至需要持有至到期的債券至此形成了錯配。

值得注意的是，美聯(lián)儲加息同時引發(fā)了資產(chǎn)與負(fù)債兩端問題。2022年以來，隨著美聯(lián)儲開啟激進(jìn)的加息步伐，硅谷銀行資產(chǎn)與負(fù)債兩端同時迎來壓力。資產(chǎn)一端，隨著市場利率的飆升，固定收益資產(chǎn)價格快速降低，硅谷銀行持有的資產(chǎn)因此遭遇明顯折價。

夏旗認(rèn)為，硅谷銀行的暴雷與雷曼兄弟事件的差異大于共性。表面上看，硅谷銀行與雷曼兄弟都是較大的銀行，且暴雷之前面臨的問題都是資產(chǎn)與負(fù)債端的期限錯配。實質(zhì)上看，資產(chǎn)配置差異決定了影響力的差異。雷曼兄弟的資產(chǎn)配置主要在次級按揭貸款上，其中有30%—40%的資產(chǎn)都是評級為三級（Level 3 Assets）的房產(chǎn)抵押債券。次貸危機的爆發(fā)實際上讓所有大量持有次級按揭貸款的機構(gòu)都面臨了資不抵債的困境，資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯配問題其實是次要的。從影響上看，因硅谷銀行暴雷受到損失的主要是銀行儲戶，其他金融機構(gòu)并不因此面臨風(fēng)險敞口，機構(gòu)間風(fēng)險傳導(dǎo)能力較弱；而房價下跌造成的次級按揭貸款資產(chǎn)風(fēng)險具有普遍性，這使得次貸危機中金融機構(gòu)風(fēng)險是聯(lián)動的，美聯(lián)儲在實施救助時選擇性地放棄了雷曼兄弟，才使之成為最終暴雷的一方。

“硅谷銀行破產(chǎn)事件與貝爾斯登事件、雷曼事件是完全不同的，硅谷銀行事件可以看做一個美聯(lián)儲加息下美國初創(chuàng)科技企業(yè)風(fēng)投行業(yè)泡沫破滅的事件，并非是美國整個銀行系統(tǒng)出現(xiàn)了問題。而貝爾斯登事件、雷曼事件代表美國金融出現(xiàn)系統(tǒng)性問題，尤其是次貸危機過后，美國銀行業(yè)過度杠桿和層層嵌套下的資產(chǎn)負(fù)債表危機。”程小勇說。

B美聯(lián)儲加息引起的投資虧損

對于這一2008年金融危機以來美國最大的銀行關(guān)閉事件，多家美國和英國媒體及政商界人士認(rèn)為，美聯(lián)儲激進(jìn)加息是引發(fā)硅谷銀行關(guān)閉的主因。

美國財政部長耶倫日前表示，硅谷銀行關(guān)閉，其核心問題在于美聯(lián)儲持續(xù)上調(diào)利率，導(dǎo)致該銀行所持債券等金融資產(chǎn)市價不斷下跌，而非技術(shù)行業(yè)的問題。

“銀行業(yè)暴雷正是美聯(lián)儲激進(jìn)加息的結(jié)果。”夏旗說，理論上看，銀行所經(jīng)營的主要資產(chǎn)是貨幣，但貨幣數(shù)量與價格是由央行所控制的。從硅谷銀行面臨的問題看，過去三年貨幣寬松時期銀行業(yè)面臨負(fù)債端的大規(guī)模擴張，但市場資產(chǎn)價格抬升之下可投資資產(chǎn)又相對不足，最終帶來了資產(chǎn)配置久期的拉長，而長久期資產(chǎn)在貨幣緊縮時期的價格下跌就成為很多銀行的共同風(fēng)險。從更一般性的角度看，美聯(lián)儲主導(dǎo)的暴力加息周期中，銀行必然要面臨負(fù)債端攬儲成本上升和資產(chǎn)端風(fēng)險上升的矛盾，兩端擠壓之下銀行業(yè)風(fēng)險的暴露并不意外。

對于美聯(lián)儲加息節(jié)奏，在硅谷銀行事件爆發(fā)后，市場對于美聯(lián)儲3月加息預(yù)期明顯降溫，加息50個基點的概率不足50%。然而，硅谷銀行事件是一次性的沖擊，美聯(lián)儲加息節(jié)奏和高度取決于美國通脹?！白钚鹿嫉臄?shù)據(jù)顯示，3月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)依舊超預(yù)期，達(dá)到31.1萬人，已經(jīng)連續(xù)11個月超過預(yù)期。盡管失業(yè)率反彈和薪資增速回落，但是并不足以說明美國就業(yè)市場出現(xiàn)惡化，經(jīng)濟減速帶來就業(yè)市場緊張的情況輕微放緩。”程小勇說。

實際上，美聯(lián)儲才是最終的解決渠道。從美聯(lián)儲與商業(yè)銀行關(guān)系的角度看，解決當(dāng)前風(fēng)險事件的主體不可能是出事銀行本身，而是央行——美聯(lián)儲既是問題的制造者，又是唯一解決者。在風(fēng)險和危機尚未平抑的背景下，美聯(lián)儲的貨幣政策繼續(xù)緊縮會加速其他銀行的風(fēng)險暴露，帶來更大的危機。因此，美聯(lián)儲加息預(yù)期回落具有必然性，這也成為市場當(dāng)前交易的重點。

“關(guān)鍵在于風(fēng)險平息的速度?！毕钠煺f，鑒于當(dāng)前銀行業(yè)危機并沒有完全解除，3月加息的力度也存在不確定性。從市場交易的結(jié)果看，截至3月14日，市場計價的加息50BP概率已經(jīng)化為0，加息25BP的概率有76%，而不加息的概率有24%。最終決定加息25BP和不加息的關(guān)鍵矛盾可能就在風(fēng)險化解速度上，一旦銀行業(yè)危機能在3月議息會議之前得到平息，美聯(lián)儲可能仍會回歸加息路徑以應(yīng)對通脹壓力；但如果銀行業(yè)暴雷未能在下周的議息會議前得到較好解決，甚至向其他方向傳導(dǎo)，則不加息將成為更可能的選擇。

程小勇認(rèn)為，在美國服務(wù)業(yè)通脹高燒不下和就業(yè)市場依舊堅挺的情況下，3月美聯(lián)儲加息25個基點的概率很高，且不會很快停止加息，除非出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)險，例如美國銀行業(yè)出現(xiàn)大范圍破產(chǎn)，但出現(xiàn)這種情況的概率很低。

C對全球金融的影響有多大？

硅谷銀行事件本身影響有多大？對全球金融影響有多大？

浙江大學(xué)國際聯(lián)合商學(xué)院數(shù)字經(jīng)濟與金融創(chuàng)新研究中心聯(lián)席主任、研究員盤和林表示：“硅谷銀行暴雷事件本身影響不大，但在當(dāng)前歐美高利率、高通脹、高杠桿“三高”疊加環(huán)境下，硅谷銀行暴雷可能是多米諾骨牌的第一塊，后面很可能發(fā)生連鎖反應(yīng)。當(dāng)前由于前幾年美國利率很低，美國很多金融機構(gòu)和企業(yè)的杠桿很高，如今利率大幅度提升，觸發(fā)金融危機的風(fēng)險也會大幅度提升。”

“硅谷銀行事件對于全球股票市場而言，短期是一個事件沖擊，因市場恐慌導(dǎo)致歐美股市一度遭遇大范圍拋售，銀行板塊暴跌，亞洲股市在3月14日早間一度下跌，稍后縮減跌幅。這暗示市場恐慌很快消退，決定全球股市走勢的還是美聯(lián)儲加息進(jìn)程和全球經(jīng)濟增長情況。未來歐美股市在經(jīng)濟下行壓力驅(qū)動下表現(xiàn)會弱于中國A股，中國經(jīng)濟回升的大方向沒有變化?！背绦∮抡f。

在采訪中記者獲悉，事件帶來的市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變將成為資產(chǎn)定價核心。雖然出事銀行的資產(chǎn)/負(fù)債缺口較小，聯(lián)儲救助成本并不高，相關(guān)金融風(fēng)險最終也能得到較好化解。但是，事件的發(fā)生仍是一次提醒，市場可能由此開始更加關(guān)注資產(chǎn)組合的風(fēng)險而非收益，美聯(lián)儲加息預(yù)期邊際回落帶來的資產(chǎn)價格快速走升的模式可能成為過往，而有關(guān)危機和風(fēng)險預(yù)期的自我實現(xiàn)可能指引經(jīng)濟回落速度加劇。

另外，股票市場迎來行業(yè)分化。由于當(dāng)前銀行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表相對健康，事件引發(fā)金融危機和經(jīng)濟危機的概率目前來看并不大，但其仍會帶來股票市場的行業(yè)分化與銀行之間市值分化。銀行業(yè)在風(fēng)險暴露之后，市場對其資產(chǎn)負(fù)債期限錯配問題有了更清晰認(rèn)知，對于相關(guān)風(fēng)險也會更多計價，從而帶來銀行業(yè)整體價格回落。從銀行間差異看，正如事件演變部分所述，小型銀行與大型銀行的資質(zhì)差異引發(fā)的儲戶資產(chǎn)轉(zhuǎn)移行為可能是難以逆轉(zhuǎn)的。而在新的均衡達(dá)成后，小型銀行會迎來市值、股價下移，而大銀行會迎來市值、股價上移。

夏旗認(rèn)為，匯率將迎來風(fēng)險和利差計價。硅谷銀行事件的發(fā)生帶來了美元指數(shù)明顯回落，這種回落實質(zhì)上來源兩個方面。一是利差的走縮，由于美聯(lián)儲要承擔(dān)救助銀行業(yè)的責(zé)任，其貨幣政策的鷹派可能已經(jīng)面臨結(jié)束。加息預(yù)期的回落會帶來美國-外圍市場利差的走弱，而利差的走弱也使得美元指數(shù)承壓。二是風(fēng)險的規(guī)避，此次美國硅谷銀行暴雷事件，導(dǎo)致市場開始了明顯的風(fēng)險規(guī)避行為，作為避險資產(chǎn)的日元與黃金都迎來了顯著走強。未來如果美國市場更多風(fēng)險暴露出來，美元指數(shù)也將進(jìn)一步下行?！皩τ趨R率而言，由于硅谷銀行事件發(fā)生在美國，美元資產(chǎn)遭遇拋售，美元匯率一度大幅下跌，而避險資產(chǎn)如美債和貴金屬一度大幅上漲。人民幣兌美元匯率出現(xiàn)明顯反彈，后續(xù)美元匯率走勢取決于美聯(lián)儲加息進(jìn)程，相對于去年，今年美元匯率很難表現(xiàn)強勢，而人民幣匯率會逐步走強?！背绦∮抡f。

盤和林表示，硅谷銀行倒閉事件對中國金融市場有短期沖擊，但影響不大，因為中國金融市場總體上還是有一定安全屏障的，有一定的風(fēng)險隔離。但若說完全沒有沖擊，又是不客觀的。部分在美國融資的中概股，在美國發(fā)美元債的中國企業(yè)，可能因此受到短暫沖擊，但總體上不會改變我國經(jīng)濟穩(wěn)健發(fā)展的總基調(diào)。

D對大宗商品影響幾何？

對于大宗商品而言，在硅谷銀行破產(chǎn)清算引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險概率很低的情況下，還是按照其供需基本面強弱而出現(xiàn)分化?！胺从硣鴥?nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇的黑色建材類商品相對強勢，而反映全球經(jīng)濟的銅、鋅、鎳、原油和天然氣等價格表現(xiàn)相對疲軟。對于農(nóng)產(chǎn)品而言，硅谷銀行事件對其影響微乎其微，天氣因素、種植面積等供給因素影響其長期走勢。貴金屬，我認(rèn)為隨著硅谷銀行事件帶來的恐慌平息，避險買盤驅(qū)動的漲勢可能會出現(xiàn)回落。能否繼續(xù)維持漲勢，需要關(guān)注美元實際利率是否下行，短期來看還不存在持續(xù)性的漲勢，警惕潛在的沖高回落風(fēng)險?！背绦∮抡f。

“貴金屬將成為最受益的商品。本次硅谷銀行破產(chǎn)事件對貴金屬起到了明顯利多效應(yīng)，主要推動作用有兩點。”中信建投期貨貴金屬研究員羅亮說，一是該事件引發(fā)了金融市場巨震，美股、商品市場、債市以及全球匯率市場都出現(xiàn)了價格的顯著波動，推升VIX指數(shù)走高，這在一定程度上突顯了貴金屬的避險屬性，并且在風(fēng)險資產(chǎn)下跌后，市場配置資金轉(zhuǎn)移到避險資產(chǎn)上，貴金屬也在短期內(nèi)獲得資金的超額配置。二是從貴金屬的定價核心來看，其主要的定價因素在于利率以及美元指數(shù)的變化，由于該事件主要發(fā)生在美國金融系統(tǒng)內(nèi)部，因此側(cè)面反映了美國金融市場的不穩(wěn)定性，并削弱了美元的信用等級，美國金融市場流動性危機升溫，導(dǎo)致美元顯著下跌；同時，也倒逼美聯(lián)儲不得不采取救市手段，托底美國銀行業(yè)，這在一定程度上削弱了近期偏緊的加息預(yù)期，并帶動美債收益率曲線全線回落，利率下跌疊加弱美元的雙重利多效應(yīng)也加速了貴金屬價格的上漲。

羅亮認(rèn)為，貴金屬短期繼續(xù)上漲空間可能有限。從當(dāng)前市場來看，該事件風(fēng)波未平，市場依然擔(dān)心該事件會引發(fā)連鎖性的金融系統(tǒng)性危機，因此，短期內(nèi)避險需求尚在。但也應(yīng)考慮到目前危機可能已經(jīng)充分計價，貴金屬估值已經(jīng)偏高，預(yù)計短期內(nèi)絕對價格漲幅也相對有限，市場參與者近期需要更加謹(jǐn)慎看待行情的變化。

上述受訪人士認(rèn)為，其他大宗商品表現(xiàn)取決于定價權(quán)的所屬。雖然當(dāng)前歐美銀行業(yè)的危機可能在短期得到有效解決，但事件帶來的市場風(fēng)格轉(zhuǎn)變將成為大宗商品計價的重要問題，即商品對利率邊際寬松的彈性可能迎來明顯下降。宏觀上今年海外市場的衰退仍是較為確定的事實，在此次危機可能會使得預(yù)期中的衰退計價進(jìn)一步深化，而商品定價權(quán)的不同可能決定了商品間的分化。對工業(yè)品來說，2023年開始工業(yè)品金屬的定價逐漸從海外回歸國內(nèi)，螺紋、銅、鋁、鋅之類的國內(nèi)定價權(quán)高的商品在海外衰退定價中將表現(xiàn)相對強勢。而對于能化品種來說，油化工產(chǎn)業(yè)鏈具有明顯的海外定價性質(zhì)，即原油、瀝青、燃料油、PTA、苯乙烯可能在此后的表現(xiàn)相對弱勢。

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