本文主要基于白糖期權(quán)介紹債務(wù)價(jià)差（debit spread）和債權(quán)價(jià)差(credit spread)差別和應(yīng)用。首先，介紹兩個(gè)價(jià)差期權(quán)策略構(gòu)成和差異；其次，比較在不同行情下，哪種價(jià)差策略更適合應(yīng)用；最后，討論了不同檔位行權(quán)價(jià)對(duì)于債務(wù)價(jià)差策略和債權(quán)價(jià)差策略的影響。實(shí)驗(yàn)結(jié)果顯示，在標(biāo)的趨勢(shì)+波動(dòng)率上漲的行情當(dāng)中，利用平值+虛值3檔構(gòu)建債務(wù)價(jià)差表現(xiàn)優(yōu)，在標(biāo)的震蕩+波動(dòng)率下降的行情當(dāng)中，則平值+虛值1檔構(gòu)建債權(quán)價(jià)差表現(xiàn)更優(yōu)。

(資料圖)

一、什么是債務(wù)價(jià)差和債權(quán)價(jià)差

通常來講投資者熟知的價(jià)差一般為看漲期權(quán)牛市價(jià)差和看跌期權(quán)熊市價(jià)差，這類價(jià)差被統(tǒng)一稱為債務(wù)價(jià)差，以圖一看漲期權(quán)牛市價(jià)差為例，價(jià)差由買入一個(gè)低行權(quán)價(jià)的看漲期權(quán)+賣出一個(gè)高行權(quán)價(jià)的看漲期權(quán)構(gòu)成，因支付權(quán)利金所以被稱為債務(wù)價(jià)差。債權(quán)價(jià)差則是指看漲期權(quán)熊市價(jià)差和看跌期權(quán)牛市價(jià)差。以圖一看跌期權(quán)牛市價(jià)差為例，價(jià)差由買入一個(gè)低行權(quán)價(jià)的看跌期權(quán)+賣出一個(gè)高行權(quán)價(jià)的看跌期權(quán)構(gòu)成，該策略因收取權(quán)利金所以被稱為債權(quán)價(jià)差。

二、兩種價(jià)差策略適合怎樣的行情

兩種價(jià)差策略的盈虧結(jié)構(gòu)圖看似比較相近，都是一買一賣，在白糖上漲時(shí)盈利。但買賣的行權(quán)價(jià)不同，最后的結(jié)論截然不同?？礉q債務(wù)期權(quán)本意是買入看漲期權(quán)，但往往權(quán)利金比較貴，會(huì)選擇賣一個(gè)行權(quán)價(jià)較高、較難被行權(quán)的看漲期權(quán)，來降低組合的權(quán)利金支出，適用于后市對(duì)白糖和波動(dòng)率看漲?？吹鴤鶛?quán)期權(quán)本意是賣出看跌期權(quán)，但往往裸賣期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)較大，會(huì)選擇買入一個(gè)虛值看跌進(jìn)行保護(hù)，鎖定策略最大損失，適用于認(rèn)為白糖震蕩偏強(qiáng)，且波動(dòng)率會(huì)下降，賺取時(shí)間價(jià)值。表1當(dāng)中可以通過策略的希臘字母更直觀區(qū)分二者的不同。

表為債務(wù)價(jià)差和債權(quán)價(jià)差希臘字母

由表一中可知，兩種策略的DELTA為正，白糖價(jià)格上漲均有利于兩種策略，但GAMMA和VEGA則是相反的，債務(wù)價(jià)差GAMMA和VEGA為正，而債權(quán)價(jià)差GAMMA和VEGA為負(fù)。債務(wù)價(jià)差是支付權(quán)利金的一方，時(shí)間價(jià)值會(huì)隨著到期日臨近而衰減，適合白糖出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，期權(quán)波動(dòng)率上升的行情。相反，債權(quán)價(jià)差最大盈利就是初始建倉(cāng)收取的權(quán)利金，盈利并不會(huì)隨著白糖價(jià)格上漲而增加，較為適合白糖出現(xiàn)盤整震蕩，期權(quán)波動(dòng)率下降的行情。

三、行權(quán)價(jià)的選擇

為了更好地比較兩種策略在實(shí)戰(zhàn)中的運(yùn)用，我們回測(cè)了過往兩年白糖期權(quán)運(yùn)用這兩種策略，債務(wù)價(jià)差在行權(quán)價(jià)的選擇上分別選了0（平值）：1（虛值一檔）；0：2（虛值二檔）；0：3（虛值三檔），債權(quán)價(jià)差則相反，為1（虛值一檔）：0（平值）；2（虛值二檔）：0；3（虛值三檔）：0。過往兩年白糖價(jià)格和VIX的關(guān)系如圖2所示，整體白糖處于寬幅震蕩的態(tài)勢(shì)，期權(quán)VIX指數(shù)前高后低，在21年底達(dá)到20的高點(diǎn)后一路下跌至今。

從回測(cè)結(jié)果可知，1.在21.10至21.12上漲行情當(dāng)中，債務(wù)價(jià)差相較債權(quán)價(jià)差表現(xiàn)更加，其中0：2、0：3債務(wù)價(jià)差盈利均在1500左右，在單邊行情和波動(dòng)率上漲時(shí)，債務(wù)價(jià)差因?yàn)镚AMMA和VEGA均為正值，更希望出現(xiàn)大幅波動(dòng)的行情，雖然債權(quán)價(jià)差雖然同樣也是做多，但本質(zhì)上賺取的是權(quán)利金收益，不會(huì)隨著白糖上漲獲得額外收益。債務(wù)價(jià)差中不同行權(quán)價(jià)的選擇同樣至關(guān)重要，0：3的盈利金額是0：1的3倍，隨著白糖的上漲，賣出虛值1檔的看漲期權(quán)很快就會(huì)變成平值，此時(shí)它的GAMMA值會(huì)快速變小，導(dǎo)致組合的盈利能力下降，而賣出虛值3檔看漲期權(quán)行權(quán)價(jià)較平值遠(yuǎn)，GAMMA值波動(dòng)幅度較小，對(duì)組合影響有限，在快速上漲的行情中優(yōu)于賣出虛值1檔。 2.在21.12至22.9，在白糖震蕩回落，期權(quán)波動(dòng)率也一路走低的行情中，債權(quán)價(jià)差表現(xiàn)優(yōu)于債務(wù)價(jià)差，在組合方向看漲的前提下1：1債權(quán)價(jià)差僅虧損500塊。造成債權(quán)價(jià)差回撤較小的原因是：首先由于白糖震蕩下跌，債權(quán)價(jià)差可以賺取時(shí)間價(jià)值，同時(shí)下方的買入看跌期權(quán)也有效地保護(hù)了白糖下跌的損失。其次，債權(quán)價(jià)差做空VEGA，債務(wù)價(jià)差做多VEGA，在波動(dòng)率持續(xù)下跌的行情中債權(quán)價(jià)差更有利。本質(zhì)上，看跌債權(quán)價(jià)差就是在賣看跌期權(quán)的基礎(chǔ)上買虛值看跌期權(quán)作為保險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好型可以選擇的虛值度偏高的看跌期權(quán)，而風(fēng)險(xiǎn)厭惡型則選擇虛值度偏低的看跌期權(quán)。

四、結(jié)論

本文主要通過希臘字母的比較和期權(quán)回測(cè)結(jié)果分析可以得出以下關(guān)于債權(quán)價(jià)差和債務(wù)價(jià)差的研究結(jié)論。

結(jié)論1：債務(wù)價(jià)差支出權(quán)利金，GAMMA為正、VEGA為正，適用于白糖出現(xiàn)趨勢(shì)、波動(dòng)率上漲的行情，而債權(quán)價(jià)差的最大收益僅為期初收取的權(quán)利金，GAMMA為負(fù)、VEGA為負(fù)，適用于白糖出現(xiàn)盤整震蕩，波動(dòng)率下降的行情。

結(jié)論2：對(duì)于看漲期權(quán)債務(wù)價(jià)差，在白糖、波動(dòng)率上漲的行情時(shí)，行權(quán)價(jià)采用平值：虛值3檔表現(xiàn)最佳，在白糖、波動(dòng)率下跌的行情時(shí)，行權(quán)價(jià)采用平值：虛值1檔回撤最小，能更好的控制風(fēng)險(xiǎn)。

結(jié)論3：債權(quán)價(jià)差的本質(zhì)就是在裸賣期權(quán)的基礎(chǔ)上，通過買權(quán)予以一定的保護(hù)，風(fēng)險(xiǎn)偏好型可以選擇的虛值度偏高的，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型則選擇虛值度偏低的。

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