作為因農(nóng)而生的期貨交易所，大商所始終重視農(nóng)產(chǎn)品期貨的功能發(fā)揮。為了促進(jìn)農(nóng)產(chǎn)品期貨連續(xù)活躍，大商所在做市業(yè)務(wù)方面持續(xù)發(fā)力，再加上做市商的支持，玉米、大豆、生豬等多個(gè)品種上顯現(xiàn)出流動(dòng)性提升、連續(xù)性增強(qiáng)、市場參與者更加豐富等積極變化。尤其是在近兩年市場波動(dòng)加大的情況下，大商所及時(shí)了解市場變化、優(yōu)化做市工作，促進(jìn)了做市業(yè)務(wù)的平穩(wěn)發(fā)展。

響應(yīng)市場呼聲 積極穩(wěn)妥開展做市業(yè)務(wù)準(zhǔn)備工作

(資料圖片僅供參考)

依托農(nóng)業(yè)大國的基礎(chǔ)，我國期貨市場自農(nóng)產(chǎn)品期貨起步，而農(nóng)產(chǎn)品本身具有鮮明的季節(jié)性特征。以我國重要的商品糧基地東北地區(qū)為例，每年4—5月是玉米、大豆等農(nóng)作物播種的時(shí)節(jié)，9—10月正值秋收，到了來年1月糧食集中交易，節(jié)日餐飲消費(fèi)需求旺盛。1、5、9月合約也因此成為第一批交易者最為關(guān)注的。在市場參與度有限的初級(jí)階段，以1、5、9月合約為主力合約的非連續(xù)性市場結(jié)構(gòu)由此形成，并隨著交易習(xí)慣的養(yǎng)成而逐漸根深蒂固。

伴隨而生的是，“159現(xiàn)象”給期貨市場功能發(fā)揮帶來諸多不利影響。特別是一些非1、5、9合約“零成交、無持倉”，意味著無法形成有效的價(jià)格，為市場提供遠(yuǎn)期定價(jià)參考也就無從談起，同時(shí)也不利于農(nóng)產(chǎn)品加工、貿(mào)易企業(yè)利用期貨合約管理價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)。

作為國內(nèi)油脂壓榨加工企業(yè)的“主力軍”，中糧油脂多年來一直利用期貨工具為豆粕和豆油這兩大產(chǎn)品進(jìn)行套期保值。談及早年的情形，中糧油脂控股油脂業(yè)務(wù)部總經(jīng)理周吉帥記憶猶新：“之前國內(nèi)期貨市場普遍存在合約不連續(xù)的現(xiàn)象，導(dǎo)致企業(yè)在進(jìn)行套期保值時(shí)面臨期貨和現(xiàn)貨時(shí)限不匹配的問題，影響套保效果。比如每年7月前后，豆粕現(xiàn)貨銷售壓力較大，企業(yè)非常需要利用豆粕期貨7月合約進(jìn)行套期保值。而以往7月合約流動(dòng)性較差，9月合約反映的又是9月的現(xiàn)貨供需情況，結(jié)果就是不套保則必須承擔(dān)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，用9月合約套保則可能面臨7月和9月合約的價(jià)差損失，每當(dāng)此時(shí)大豆壓榨企業(yè)都很糾結(jié)?！?/p>

同樣的問題在生鮮類品種上也存在?！梆B(yǎng)殖企業(yè)生產(chǎn)連續(xù)性、產(chǎn)品保鮮性、價(jià)格季節(jié)性的鮮明特點(diǎn)決定了需要套保在相應(yīng)的月份上，資金充裕的情況下甚至是全部月份，以提高套保效率和連續(xù)性。相關(guān)貿(mào)易企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)則主要體現(xiàn)在近月庫存貶值方面，期貨近月合約相對(duì)更貼近現(xiàn)貨當(dāng)前價(jià)格，用起來更為‘順手’。因此從企業(yè)角度來看，期貨合約連續(xù)活躍符合對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的訴求?！焙奔褍?yōu)美蛋業(yè)有限公司總經(jīng)理閆鐵山告訴期貨日?qǐng)?bào)記者。

既然市場無法在非1、5、9合約上自發(fā)形成足夠的交易規(guī)模，就必須借助專業(yè)機(jī)構(gòu)——做市商的力量來促進(jìn)合約連續(xù)活躍。正如浙江浙期實(shí)業(yè)有限公司做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人陸麗娜所說，做市商肩負(fù)著提供流動(dòng)性的重任，需要與交易所保持認(rèn)知一致、共同發(fā)力。從具體工作來看，與大多數(shù)市場參與者不同，做市商基于價(jià)格判斷主動(dòng)執(zhí)行的方向性交易較少，更多是通過雙邊報(bào)價(jià)與掛單縮窄盤口價(jià)差，作為全市場的對(duì)手方提供更豐富、更適合的交易機(jī)會(huì)。

事實(shí)上，做市商制度在國外期貨市場已經(jīng)實(shí)施多年，成效得到各方充分認(rèn)可。大商所也對(duì)標(biāo)國際一流并結(jié)合我國市場實(shí)際，對(duì)這一制度進(jìn)行了充分的學(xué)習(xí)和吸收，先行一步，積極穩(wěn)妥開展制度設(shè)計(jì)和做市商儲(chǔ)備等工作。

做市商盡心盡責(zé) 合約連續(xù)活躍效果顯現(xiàn)

2017年，在證監(jiān)會(huì)的指導(dǎo)與支持下，我國期貨市場促進(jìn)合約連續(xù)活躍工作的大幕正式拉開。當(dāng)年12月，在總結(jié)豆粕期權(quán)做市工作的基礎(chǔ)上，大商所在豆粕、玉米、鐵礦石3個(gè)期貨品種上率先引入做市商，并持續(xù)擴(kuò)大做市品種范圍。截至2022年年底，大商所共有19個(gè)做市期貨品種，其中包含10個(gè)農(nóng)產(chǎn)品期貨，連續(xù)活躍效果隨之顯現(xiàn)。

例如豆粕期貨作為持倉量常年位居國內(nèi)期貨市場前三的品種，想要扭轉(zhuǎn)“159現(xiàn)象”可謂困難重重。但目前豆粕期貨非1、5、9合約的流動(dòng)性明顯提升，客戶參與規(guī)模穩(wěn)步增長，買賣價(jià)差、訂單深度等指標(biāo)持續(xù)改善。以豆粕期貨2307合約為例，當(dāng)前持倉規(guī)模超過20萬手，成交規(guī)模也在5萬手左右，已經(jīng)能夠較好地承載實(shí)體企業(yè)的套保需求。同時(shí)，豆粕期貨主力合約換月時(shí)間明顯延后。站在壓榨企業(yè)的角度，非1、5、9合約已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了從“沒法用”到“能用且好用”的升級(jí)，成為得力的風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

周吉帥對(duì)此深有感觸：非1、5、9合約流動(dòng)性的提升，解除了套保的后顧之憂，產(chǎn)業(yè)企業(yè)參與起來更加得心應(yīng)手。就基差貿(mào)易而言，活躍的近月合約也可以為現(xiàn)貨市場提供更權(quán)威有效的定價(jià)基準(zhǔn)，進(jìn)一步把服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)落到了實(shí)處。

國投安信（上海）投資有限公司在玉米、棕櫚油等品種上有著豐富的做市經(jīng)驗(yàn)，公司總經(jīng)理李婭茜告訴記者，經(jīng)過多年培育，大商所農(nóng)產(chǎn)品板塊合約形態(tài)有了大幅改善，玉米期貨等已基本實(shí)現(xiàn)了主力合約的逐月輪換?！?023年年初玉米期貨主力2303合約為最近月合約，并且其他月份合約也基本呈現(xiàn)出到期日越遠(yuǎn)的合約成交量及持倉量越小的情形，完全符合預(yù)期和市場需求?！?/p>

雖然已有了初步認(rèn)知，但當(dāng)記者查閱2017年1月20日和今年1月20日的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)時(shí)，還是為連續(xù)活躍的效果而感慨：2017年年初時(shí)，玉米期貨主力合約早已切換至1705合約，到期日最近的1703合約以及更遠(yuǎn)些的1707合約幾無成交持倉，遠(yuǎn)不如1709合約更受市場關(guān)注；而到了今年，從2303合約到2309合約成交量和持倉量均依次遞減，主力合約沒有跳過2303合約直奔2305合約，到期日更遠(yuǎn)的2307和2311合約成交量也過萬。長江產(chǎn)業(yè)金融服務(wù)（武漢）有限公司總經(jīng)理盧夢(mèng)驍表示，目前玉米期貨各合約市場流動(dòng)性非常充足，盤口價(jià)差始終維持在1個(gè)最小變動(dòng)價(jià)位，買賣單量充足，給各類市場參與者都提供了很好的便利性。

事實(shí)上，玉米期貨本身上市時(shí)間早、持倉規(guī)模大，其做市工作難度并不亞于豆粕期貨。多位業(yè)內(nèi)人士告訴記者，2020年時(shí)，玉米期貨非1、5、9合約活躍度已經(jīng)大幅提升，但大商所沒有滿足于此，相關(guān)做市商也依然盡心盡責(zé)、潛心雕琢，終于在去年成功將其塑造為主力合約逐月輪換、成交持倉自主力合約逐月遞減的形態(tài)，全市場首個(gè)實(shí)現(xiàn)連續(xù)活躍的百萬級(jí)持倉品種由此誕生，實(shí)屬不易。

記者了解到，除了玉米期貨，豆一、豆二、粳米、玉米淀粉、生豬等農(nóng)產(chǎn)品期貨均已實(shí)現(xiàn)了連續(xù)活躍，非主力合約流動(dòng)性顯著提高，各合約參與者也更加豐富。這其中既有歷史悠久的老品種，也有近兩年新上市的新品種。在此期間，大商所堅(jiān)持“一品一策”，聚焦不同品種特點(diǎn)，提出做市要求。在申萬宏源證券有限公司金融創(chuàng)新總部副總經(jīng)理李斌冰看來，大商所為所有期貨做市品種量身定制做市方案，根據(jù)市場運(yùn)行情況和品種特點(diǎn)差異化、精細(xì)化、動(dòng)態(tài)化制定做市方案，合理安排近月與遠(yuǎn)月做市方案，遠(yuǎn)近結(jié)合滿足市場需求，鞏固、提升了重點(diǎn)品種連續(xù)活躍效果。

以生豬期貨為例，考慮到2203合約曾經(jīng)自主成為主力合約，去年大商所新增生豬期貨作為做市品種后，通過有針對(duì)性地設(shè)置最大買賣價(jià)差、最小下單數(shù)量等指標(biāo)，強(qiáng)化對(duì)2303合約的做市義務(wù)，同時(shí)還要求做市商對(duì)生豬期貨全部合約提供報(bào)價(jià)服務(wù)，引導(dǎo)市場參與者根據(jù)實(shí)際生產(chǎn)需求開展交易，有效促成了生豬期貨連續(xù)活躍，為保障市場正常運(yùn)行和功能有效發(fā)揮奠定了基礎(chǔ)。

盧夢(mèng)驍對(duì)此深有體會(huì)：“參與生豬期貨做市以來，明顯感受到市場流動(dòng)性獲得極大改善，價(jià)格形態(tài)趨于連續(xù)，成交滑點(diǎn)明顯減少，參與做市后的價(jià)差縮減到1—2個(gè)ticks，合約交易量和持倉量也明顯上升。在生豬品種上，我司也開展了以‘保險(xiǎn)+期貨’為代表的各類風(fēng)險(xiǎn)管理業(yè)務(wù)，部分項(xiàng)目的入場更加順利，很多客戶的參與熱情進(jìn)一步提高?！?/p>

交易所全面支持 為持續(xù)完善做市業(yè)務(wù)提供保障

在做市業(yè)務(wù)開展過程中，交易所不僅要“提要求”，還要“給支持”。尤其是近一兩年，受外部多重因素影響，市場波動(dòng)程度大幅增加，做市成本急劇放大，做市商報(bào)價(jià)和風(fēng)控面臨很大挑戰(zhàn)，做市業(yè)務(wù)開展難度相應(yīng)提高。在此背景下，大商所因時(shí)而動(dòng)，根據(jù)市場變化及時(shí)調(diào)整做市政策，從微觀管理和技術(shù)系統(tǒng)等方面不斷加大對(duì)做市業(yè)務(wù)的支持力度，有效降低了做市商做市成本，為各團(tuán)隊(duì)高質(zhì)量完成做市義務(wù)提供了保障。

支持與保障首先體現(xiàn)在幫助做市商降低做市成本上。中信證券股份有限公司董事總經(jīng)理蔡成苗告訴期貨日?qǐng)?bào)記者，資金使用效率方面，大商所推出了組合保證金和債券沖抵保證金制度，特別是組合保證金機(jī)制，給予優(yōu)惠的組合種類為全市場最豐富，這大大降低了做市商的資金壓力。大商所自主開發(fā)的汝樂保證金系統(tǒng)也已在仿真系統(tǒng)上線，正式上線使用后，將進(jìn)一步大幅提高做市商的資金使用效率。

關(guān)于對(duì)做市商的微觀管理方面，盧夢(mèng)驍表示，目前大商所對(duì)農(nóng)產(chǎn)品期貨做市在義務(wù)、價(jià)差、成交、持倉方面的考核上相對(duì)平均，做市方案細(xì)節(jié)和考核要求也會(huì)盡量貼合市場運(yùn)行情況并及時(shí)調(diào)整，整體管理思路對(duì)于幫助做市商在完成提供流動(dòng)性義務(wù)的同時(shí)規(guī)避一定的風(fēng)險(xiǎn)給予了充分考量，保障了做市業(yè)務(wù)平穩(wěn)開展，市場反應(yīng)良好。

此外，大商所在技術(shù)系統(tǒng)方面也給予了做市商不少支持。多位做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人告訴記者，大商所提供了主機(jī)共置托管服務(wù)，使得做市商全鏈路時(shí)延進(jìn)一步降低。特別是去年，大商所進(jìn)一步提高技術(shù)服務(wù)能力，啟用DCE交易7.0系統(tǒng)新接口，為做市商積極開展雙邊報(bào)價(jià)提供了很大的幫助。陸麗娜也對(duì)DCE交易7.0系統(tǒng)表示高度認(rèn)可。在她看來，該系統(tǒng)推出后，交易速度得到了極大的提升，報(bào)單和撤單速度得到了顯著改善。

記者了解到，目前大商所正在加快交易系統(tǒng)中做市商管理相關(guān)功能的升級(jí)建設(shè)，針對(duì)做市商交易機(jī)制獨(dú)有的特點(diǎn)，開發(fā)了批量雙邊報(bào)價(jià)指令、一鍵撤單和做市商保護(hù)等技術(shù)支持措施，未來將根據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展需求適時(shí)啟用，助力做市商進(jìn)一步提高報(bào)價(jià)質(zhì)量、更好履行做市義務(wù)，全面提升做市水平。

國泰君安風(fēng)險(xiǎn)管理公司做市業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人胡泊表示，交易所對(duì)做市商提供支持并不代表對(duì)做市商管理的松懈。據(jù)他介紹，2017年大商所就在國內(nèi)商品交易所中率先推出了做市商末位淘汰機(jī)制，經(jīng)過幾年的摸索，給出了一個(gè)相當(dāng)完善的評(píng)分機(jī)制。通過定期對(duì)做市商的業(yè)務(wù)完成能力進(jìn)行綜合考評(píng)并淘汰得分末位者，有力促進(jìn)了做市商群體的良性競爭和健康成長。

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