編者按

(資料圖片僅供參考)

^{2017年，伴隨著我國第一個商品期權——豆粕期權的上市，做市商制度在我國期貨市場落地生根。作為我國期貨市場首家實施做市商制度、攻堅交割月合約做市和攻破百萬手級持倉品種連續(xù)活躍難關的交易所，五年多來，大商所堅持因品施策、動態(tài)調整，深入推進做市業(yè)務，以逐步優(yōu)化的流動性結構提升市場功能發(fā)揮水平，相關品種服務實體經濟的能力顯著增強。這些成績的取得，離不開做市商團隊的積極參與。在大商所的支持和培育下，做市商隊伍構成日趨多元、業(yè)務能力日益提高。即日起，本報推出“機構說做市”系列報道，以做市商的視角為您呈現大連期貨市場連續(xù)活躍工作的點點滴滴，敬請關注。}

自豆粕期權上市至今，期權品種譜系不斷豐富，產業(yè)鏈覆蓋愈加完備。目前，大商所期權品種增至11個，期權合約數也增至六千余個，是對應期貨合約數的上百倍。雖然做市工作量持續(xù)提高，但在交易所和做市商的共同努力下，期權的報價量快速增長、價差持續(xù)優(yōu)化，期權市場整體流動性穩(wěn)步增強。

春華秋實，商品期權做市成效漸顯

以同一期貨合約為標的的期權往往同時存在一系列執(zhí)行價格、看漲和看跌不同的多個合約，交易集中度相對期貨更為分散。而豆粕期權作為我國第一個商品期權，要保證其上市后穩(wěn)健運行和功能有效發(fā)揮，充足的流動性是必不可少的?；谏鲜隹剂浚笊趟谏鲜卸蛊善跈鄷r即同步引入了做市商制度，力求為市場提供高質量的流動性，更好滿足客戶交易需求。

據期貨日報記者了解，六年來，做市業(yè)務已覆蓋大商所全部期權品種，效果也相應顯現。從2022年數據來看，做市商持續(xù)報價合約的成交量覆蓋了大商所期權上市總成交量的70%，有效持續(xù)報價時間比達到了82%，同比提高9個百分點；有效回應報價比也達到了80%，同比提高2個百分點。與“增量”相伴的還有“提質”。據統(tǒng)計，2022年大商所11個期權品種的做市商持續(xù)報價合約平均買賣價差同比減少了63%。買賣價差的收窄充分反映了做市商報價質量的提高。以去年上市的豆油期權為例，在做市商的積極參與下，上市以來流動性提升顯著，平均買賣價差縮窄20%，客戶成交占比亦穩(wěn)步增長。

浙江浙期實業(yè)有限公司做市業(yè)務負責人陸麗娜表示，做市商在提供報價服務時，收窄了盤口買賣價差，使得實體企業(yè)可以拿到更理想、更優(yōu)質的價格。同時，作為市場的對手方，做市商的持倉使實體企業(yè)能夠隨時根據現貨經營情況構建需要的倉位，企業(yè)將風險轉嫁給做市商，做市商再通過對沖來管理承接到的風險。

此外，在競價的市場中，短期的供需不平衡可能導致交易者對信息過度反應，進而導致價格出現較大波動。這時，做市商還可以作為期權市場的穩(wěn)定器發(fā)揮作用。上海邦戴數字科技有限公司總經理邢磊告訴記者，在大多數的情況下，做市商的報價相對理性和穩(wěn)定，在一定程度上可以降低市場波動性、提高市場流動性。這可以促進期權市場的成熟，使其更好滿足實體企業(yè)的避險需求。

“在市場波動較大的時候，做市商的成交占比會明顯上升，這也是做市商為期權市場提供穩(wěn)定可靠、優(yōu)質流動性的體現。以鐵礦石期權為例，從2021年8月開始，鐵礦石價格從高位下行，并進入一段高波動時期。在此期間，公司在鐵礦石期權上的做市成交較平時翻了兩倍多，為市場流動性提供了支撐，體現了做市商在市場高波動情況下的擔當?！敝行抛C券股份有限公司董事總經理蔡成苗說。

類似的情況在2022年也多次出現，年初俄烏沖突爆發(fā)后，市場對豆粕、玉米等農產品期權的交易需求進一步提升；年底疫情后的經濟恢復期，鐵礦石期權亦備受關注。在這些特殊時段，豆粕、玉米、鐵礦石等期權的日均成交量能夠增至20萬手的量級。在此期間，正是做市商通過報價，有效提升市場定價效率、保障市場穩(wěn)定性，為參與者提供了充足的交易機會。

做市商的參與為期權市場提供了充足的交易機會，而充足的交易機會又吸引了更多客戶參與期權市場，進一步鞏固了市場流動性，提升了對實體企業(yè)風險管理需求的承接能力。據統(tǒng)計，2022年參與大商所期權市場的法人客戶數同比增長了33%。

風雨砥礪，期權做市直面風險挑戰(zhàn)

期權合約數量眾多，定價上又增加了波動率維度，風控上還需要考慮多種風險因素，做市義務完成難度較期貨而言明顯增加。疊加近年來全球商品價格波動加劇，部分期權品種在到期前面臨標的期貨流動性不足的困境，為期權做市商持續(xù)報價和管理風險提出了不少挑戰(zhàn)。

在陸麗娜看來，開展期權做市的難點主要在于對沖。因為做市商作為全市場的交易對手方，經常需要承接與市場判斷相反的頭寸，如果不做對沖或者對沖能力不夠，那就意味著做市商需要在“無防護”的情況下與市場反向而行，承擔遭受巨額損失的風險。

陸麗娜進一步解釋稱，市場中大部分時間的行情是相對平穩(wěn)的，此時交易者多會通過構建賣出跨式或寬跨式策略來做空波動率，那么做市商作為對手方就只能“被動”做多波動率。如果行情一直波瀾不驚，做市商就會面臨因期權時間價值損耗而不斷虧錢的壓力。在這種情況下，假如期權做市商不能借助標的期貨靈活執(zhí)行對沖，其執(zhí)行期權報價和交易的意愿就會降低，或者只能將承接到的期權頭寸迅速轉出，這會對期權做市的開展以及期權市場的整體厚度產生不利影響。

邢磊向記者講述開展做市業(yè)務面臨的困難時提到，此前疫情也對做市業(yè)務的開展帶來了極大不便，尤其是2022年4—5月。此外，上海邦戴數字科技有限公司多個做市品種的波動率又經歷了歷史最低水平?！拔覀冏鍪猩套鳛閷κ址匠惺芰朔浅４蟮膲毫Α２贿^我們通過進一步提升對倉位的精細化管理水平，降低資金成本，最終還是有驚無險渡過難關?！?/p>

“精細化管理”背后其實大有講究，首先就是要選好對沖標的，通過合適的期貨合約來復制期權合約進行對沖。實際展業(yè)過程中，做市商會特別注意一些規(guī)模較小、臨近到期或者出現極端行情的品種合約，必要時甚至會尋找相關性較強的其他品種合約進行對沖。

除此之外，對沖頻率的選擇也是做市商必須考慮的因素。如果頻率太低，持倉組合雖然可能賺取更高的收益，但是出現大幅虧損的可能性也更高；如果頻率太高，雖有助于保持組合價值的穩(wěn)定，但是相應成本也會增加，反而可能得不償失。期權做市商往往需要對多種行情下不同對沖頻率的效果進行大量模擬，再結合對當前和未來市場運行情況的分析評估，確定實際對沖頻率。

面對期權做市的特殊性和復雜性提出的種種更高要求，東證潤和、申萬宏源等多家期權做市商特別加強了在交易系統(tǒng)建設、定價策略開發(fā)等方面的投入。一方面，不斷對交易系統(tǒng)進行迭代升級，力求降低時延，提升全鏈路交易性能；另一方面，針對各個期權品種的價格波動情況、影響因素以及市場微觀結構和關聯品種行情等加強研究，并據此不斷豐富和升級定價策略，為實現復雜市場背景下對做市合約的快速、精準、穩(wěn)定報價打下了堅實基礎。

行而不輟，打造良好期權做市生態(tài)

期權自身的特點和市場的發(fā)展變化不僅對做市商，也對交易所管理服務提出了新的要求。為此，大商所與做市商群體保持密切溝通，積極了解做市商展業(yè)過程中的各種需求，采取了包括非對稱設置實虛值合約報價義務、分類調整持續(xù)報價合約總數等一系列優(yōu)化措施，不僅促進了期權市場活躍和穩(wěn)健發(fā)展，也促成一批“定得準、報得窄、穩(wěn)得住”的優(yōu)秀期權做市商快速成長。

上海洛重貿易有限公司副總經理張宏安告訴記者，大商所在期權做市業(yè)務中一直秉持動態(tài)化的管理思路，緊跟市場運行情況針對性調整做市方案，也對做市商面臨的種種情況給予了充分考慮。比如在分析實虛值期權交易情況的基礎上，減少實值期權的報價義務，增加虛值期權的報價義務，以更好地滿足市場對虛值期權的交易需求，并降低做市商的資金占用。

期貨日報記者了解到，實值和虛值期權合約本身在交易和定價方面有著較大區(qū)別。一方面，期權市場參與者更加關注“不確定性”，而虛值合約由于不確定性較高更易受到青睞，再加上虛值合約的價格相對便宜，市場對其的交易需求因而遠超實值合約；另一方面，當標的期貨價格發(fā)生較大變化時，相對更貴的實值合約的價格變動也相對更大，做市商需要頻繁調整報價，做市壓力相應增加。

基于上述考量，大商所按照“實值虛值非對稱”的思路，對做市商持續(xù)報價合約數量進行了優(yōu)化。具體來看，在鐵礦石期權上，由以往的對稱報價調整為對平值及臨近的4檔實值和15檔虛值合約持續(xù)報價；在其他期權品種上由對稱報價調整為對平值及臨近的4檔實值和8檔虛值合約持續(xù)報價。如此既可以更好匹配市場成交結構，又能夠提升做市商持續(xù)報價效率。

動態(tài)化管理還體現在對期權持續(xù)報價合約月份的設置上。由于期權合約眾多，為提高市場效率，此前大商所一直要求做市商對交易需求集中的主力和次主力合約系列進行持續(xù)報價。而自2021年起，市場對期權近月合約系列的交易需求逐漸增長，大商所也緊跟市場變化，增加近月合約系列持續(xù)報價義務，并對各品種的持續(xù)報價合約總數進行了調整。

在調整后的方案中，各期權品種根據活躍度等因素被分為兩類：對于鐵礦石等活躍度較高的品種，直接增加近月合約系列，使做市商持續(xù)報價合約系列由2個增至3個；而對于一些規(guī)模較小的品種，則將原先的次主力合約系列替換成近月合約系列，使持續(xù)報價合約系列仍保持為2個。多家做市商表示，這樣既可以貼近實際滿足市場交易需求，也避免了做市商在報價、系統(tǒng)等方面的壓力激增。

此外，期權合約的標的是期貨合約，完善期權做市也離不開對期貨做市業(yè)務的完善。此前，由于期貨做市截止時間為交割月前兩月的最后一個交易日，當做市商退出后，交割前月合約流動性往往會呈斷崖式下跌，價格有效性也隨之降低。期權做市尋找對沖標的難的問題在這一時段集中體現。“針對這一問題，去年大商所延長了期貨做市時間，使期貨與期權的做市截止時間保持一致，便利了期權做市商使用標的期貨合約為近月期權合約系列進行對沖，進一步提高了期貨期權市場聯動性?！鄙耆f宏源證券有限公司金融創(chuàng)新總部副總經理李斌冰對此給予了充分肯定。

“總體來看，作為國內首家實施做市商制度的期貨交易所，大商所一直堅定不移地優(yōu)化市場機制，支持做市商發(fā)展，努力提高市場的活躍度，吸引了越來越多的交易者參與到期權市場中來，滿足了更多實體企業(yè)的對沖需求。”張宏安說。

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